“负利率”这剂猛药，最好不要去嗑！
信息来自：http://caifu.cnstock.com · 作者：姜超 · 日期：16-03-2015
2015-03-10
危机以来，各国央行竞相QE，却并没有带来物价的显著上升，全球范围内都出现了CPI不涨，而金融资产价格上涨的现象。央行在通缩问题上的转向，是这几年全球经济中最大的变化之一，也将市场推向更加不寻常的领域——负利率。
1. 丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定
2012年7月，丹麦央行决定开展负利率实验，对其银行业的主要存款利率下调至-0.2%。
当时，欧洲主权债务危机恶化，拥有AAA评级的丹麦则是投资者的避风港，丹麦克朗对欧元持续升值，丹麦出口受到打压。所以当时丹麦央行大胆推出负利率：一是为了对抗资本流入以及丹麦克朗升值压力，二是为了鼓励银行更多地向私人部门放贷。
对于丹麦来说，它并不像欧洲央行那样锚定通胀目标，而保持汇率稳定才是其政策组合的主要目标（根据欧洲汇率机制(ERM2)，丹麦克朗对欧元控制在 7.46 左右2.25%的波动区间内）。所以15年以来，丹麦央行神奇地连续4次调降基准利率至-0.75%，创纪录低点。
12年丹麦开启负利率先河之后，短期内丹麦克朗兑欧元汇率确实走低。但是银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除。主要在于存款负利率只是迫使银行增加信贷供给，而非刺激信贷需求端增长。丹麦商业银行利润下滑，一些商业银行为了弥补损失，开始在不同种类的企业存款间进行利差套利操作。还有一些银行提高企业贷款门槛以增加银行利润。
2. 瑞士央行任性，利率平价现负利率
而对于任性的瑞士央行，则是在2011年另辟蹊径，从汇率入手把利率推成了负值。
08年金融危机到欧债危机，瑞郎兑欧元升值了近40%，而作为高度依赖外贸的瑞士来说，经济复苏受到影响，甚至出现了降息但有效汇率升值的局面。于是瑞士央行在2011年9月突然宣布欧元兑瑞郎1:1.2的兑换上限，以防止瑞郎过度升值。此举表明瑞士央行选择了“蒙代尔三角”中的固定汇率和资本自由流动，而放弃了货币政策的独立性。
由于汇率和利率之间存在着平价关系，多家金融机构为了应对在汇率远期上的套利行为，立刻将瑞郎的Libor利率报价报成了负数，实现了名义的负利率：一方面，瑞士央行宣布瑞郎兑欧元的固定汇率制度，意味着瑞士央行将抛售瑞郎、买入欧元，扩大的外汇占款投放使得本国利率有下行趋势；另一方面，汇率上限将使得瑞郎币值相对稳定，根据利率平价，过高的利率会吸引更多热钱涌入，而瑞士金融机构没有足够的投资资产来维持吸纳这些热钱的成本，因此选择用负利率的方式遏制海外资本涌入。
而由于经典的利率期权模型都是服从对数正态分布的，其中最重要的假设之一就是短期无风险利率不会随机游走（random walk）为负值，所以当时很多投资者彻底崩溃：债券交易员感觉自己是在单行道上逆行，而利率期权交易员则发现自己对这个星球感到无比陌生。
值得一提的是，任性的永远是那么任性。今年1月16日，瑞士央行宣布，取消1欧元兑1.20瑞郎的最低限制，瑞郎对各货币对随后大幅上涨近20%，瑞士股市也创下近4年来最大跌幅，又让全球的投资者印象深刻了一次。
3. 欧洲国债企业债现负利率，低增长加通缩风险
3.1 欧洲央行推出负利率，抗击通缩提振信贷
2014年6月，欧洲央行宣布将隔夜存款利率从0.0%削减10个基点至-0.1%，这令欧洲央行成为史上首家实施负利率的主要央行。而去年5月欧元区CPI下滑至0.5%，显示欧元区通缩风险进一步增加，加剧了欧央行宽松的压力。
“负利率”指的是：欧洲央行将隔夜存款利率降至0以下，所以商业银行在欧央行账户上存钱需要向欧央行支付利息。推出负利率，欧央行旨在将存入央行帐户的银行资金挤入实体经济，意在刺激企业和个人减少储蓄，增加投资与消费，并在一定程度上压低欧元汇率。
欧元升值，不利于欧洲的出口，尤其不利于欧洲经济体中的中流砥柱德国的出口，从而削弱了欧元区经济增长的动能，造成了“无就业的复苏(jobless recovery)”的尴尬局面。在内需依然艰难，新兴市场增长乏力，美国制造业回流的背景下，欧央行势必采取宽松的政策压制欧元汇率、刺激出口，从而带动失业率下降，实现更强的复苏。
3.2 国债企业债均现负利率，欧洲债市已疯狂
自从欧洲央行进入负利率时代，欧洲的债券市场已经疯狂：9个国家的1年期、2年期国债收益率都是负的。丹麦、芬兰和奥地利等国的五年期国债均以负收益率交易。包括交易非常广泛的德国国债（规模超过2万亿美元）的收益率也已经变成负值。
2015年3月25日，德国以-0.08%的收益率卖出约30亿欧元五年期国债，而1月售出的40亿欧元五年期国债平均收益率为0.04%。
不仅多国国债收益率跌入负值区间，连企业债也出现了负收益率。瑞士食品制造商雀巢的评级（评级机构为穆迪）为Aa2，属于第三高的评级，但2016年到期的债券收益率只有-0.2%。
3.3 负利率由何而生，已成为泡沫吗？
低到极限的债券收益率，不禁让人起疑是什么导致的？是否这已经成为欧元区国家的债市泡沫？我们认为，这里主要存在三大因素：
第一，此前欧洲央行行长德拉吉承诺“不惜一切代价保卫欧元”，从2012年起，边缘国融资成本就已经开始下滑。这样的影响还被欧洲央行今年3月推出全面QE的行动所放大，进一步拉低了收益率。
第二，客观的说，欧元区改革也取得了一些成绩，特别是“欧猪五国”多数都成功退出了救助计划，增加了市场的乐观情绪。
第三，也是最重要的因素：反映出市场对安全资产的需求，以及对经济增长和通胀前景的担忧。欧洲CPI心理上早已进入通缩状态，显著拉低了整个欧元区的借贷成本。
4. 买负利率债券听起来傻，实则至少存在五大催化剂
买收益率为负的债券听起来很傻，相当于借钱给政府和企业，同时还要倒贴利息。那么，谁在投资负利率？
对于一个普通人来说，可以想到的做法就是将现金从银行里取出藏在枕头底下。而对于拥有数以亿计的现金机构来说，这是不现实的，而把钱存入金库贮藏成本又极高，所以只能投资电子记账的无风险资产，如本币发行国的国债。
具体来看，有以下五大可能存在的投资催化剂：
第一，通货紧缩背景下的避险操作：实际利率可转为收益；
第二，押注强势货币升值：瑞朗、丹麦克朗升值带来收益大于负利率冲击；
第三：看好利率进一步下行：预期后续宽松力度会加大，持续提升国债价格；
第四：央行执行QE的需要：央行执行大规模QE，需要满足购债额度的要求；
第五：减缓存款负利率冲击：银行和保险等机构以负利率债券，对冲存款负利率（金融机构存在央行的储备）带来的损失。
5. 负利率之外引发担忧，过度杠杆和忽视改革
5.1 融资成本不断下滑，政府改革反而停滞
欧元区国家10年期国债的收益率明显开始收敛在一起，这其中就存在担忧：对边缘国家国债的需求，与这些国家的经济基本面出现巨大的背离。南欧国家的国债，在金融市场上，都是用德国的国家信用去背书的。而融资成本不断下滑，且金融市场表现良好，这已经为政府创造了不好的动因。很多政府开始借此吹捧，实际上，这些功绩更多应该归功于低增长前景、加剧的通缩风险和欧洲央行的QE。
自满情绪抬头，和这些国家的改革停滞，成为负利率下的新的矛盾。今年年初希腊大选黑天鹅的起起伏伏，就是典型的例证。不到紧急关头，很难强迫极端不情愿的政府和人民去推进改革，尤其是当融资成本非常低廉的时候。
5.2 风险偏好上升，杠杆过度使用
与英美这些相对自律，一直以自家货币借款，只对自己负责，而且有明确的财政和央行支持的国家相比，欧元区边缘国债的表现则显得非常另类。风险偏好在不断上升，金融机构也在过度地使用杠杆。
没有经济基本面和改革支持的国债利率收敛可能并不是一件好事，欧元区边缘国和英美这些国家之间的风险差异或许已经被低估。
虽然负利率来了，边缘国国债市场可能依然不被称作是“泡沫”，但是市场投资者和政府们，在陶醉于创纪录低位的融资成本时，应该时刻警示的是：只有改革才会真的更好。
6. 借鉴意义：负利率源自货币中性，央行错过最佳窗口
负利率是一个非常不同寻常的领域，经济体往往会在流动性陷阱中越陷越深。事实上，不光是欧洲，日本央行在14年9月购买三个月期的477号短期国债，因为需求强劲，收益率也是负值。
之所以陷入负利率，我们认为，主要是它们的央行都过度遵循古典经济学派的货币中性理念的传统，认为首要目标是控制通胀，而不必考虑实际经济增长。加上原先对经济复苏的看法过于乐观，导致宽松政策迟迟不能推出。而当其接受现实之际，已经不得不咽下负利率的猛药了。
反观美联储，出手果断，早就通过QE把美国经济从08年的危机中拉回到复苏的轨道，避免了名义负利率的出现，现在更是已经在讨论是否要加息了。
当前我国经济下行压力仍大，央行四季度货币政策报告已经不再提“定力”，今年3月两会政府工作报告中的“M2增速也可略高一些”的定调，为货币政策创造了腾挪空间，未来央妈的货币政策宽松节奏，或许也可以从欧美日的经验教训中得到一些借鉴。
来源 环球老虎财经
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