日本危机启示录（二）

撇开日本核能厂危机对全球能源市场的影响，日本此次爆发的大地震，当中潜伏着两个潜在的变化趋势。其一是全球投资资金（尤其是日本资金），包括短期投资基金与长期投资（外资直接投资，FDI）的流动变化，对全球资本市场与经济活动的影响；其二是日本大地震对全球供应链所带来的骨牌效应。

截至目前为止，日本政府还未正式计算出此次大地震与海啸所造成的实际毁坏损失。不过，根据日本经济财政大臣与谢野馨（Kaoru Yosano，右图）的说法，经济损失估计可能超过20兆日元或2430亿美元，约占日本国内生产总值4.5%比重。

世界银行(World Bank)在最新报告中则估计，日本地震带来的损失可能介于1220亿至2350亿美元之间，而灾难建模公司Risk Management Solutions Inc.预计，日本地震海啸导致2000亿至3000亿美元的经济损失。

这项浩大的灾后重建工程可能引发的首波后续效应，是日本投资者从世界各地大规模撤资，把资金调回日本，为灾区重建工作融资。《路透社》引述全球著名保险机构ING的资深经济学家伊恩（Ian Bright）指出，日本大灾难的当前问题是，日本投资者可能把资金从全球各地调回日本，协助灾后重建工作。

引发日本全球性撤资担忧

自日本爆发大地震海啸以来，市场已不断揣测，包括日本金融机构和保险公司在内的日本投资者可能会变卖外国资产，把这些资金调回日本应急。根据分析师估计，日本投资者从全球各地撤回的资金最高可达2000亿美元。

不过，包括经济学家、外汇市场分析师、货币交易商等在内的金融领域专家，对于日本投资者是否会抛售外国资产，撤资调回日本的说法众说纷纭。尽管这些专家普遍认为，日本金融机构不会草率抛售外国资产，把资金调回日本，不过，他们对日本保险公司的看法却出现分歧。

经济学家普遍认为，从地震和海啸所造成的经济破坏来看，日本保险公司（寿险或非寿险公司）在未来数月可能面对一波巨额索偿的巅峰期，这可能迫使保险公司必须脱售外国资产来应付庞大的赔偿金。

日本保险公司料将在这次日本大地震与海啸中，将支付比1995年的神户大地震，更大规模的保险赔偿金，因为神户大地震事发时并没有引发大海啸，而这次却面对地震与海啸的双重打击。

保险公司在神户大地震时一共支付10亿美元的保险赔偿金，花旗证券分析师Makoto Kasai预测，这次日本大地震与海啸的保险赔偿金额，可能高达37亿美元。根据世界银行引述巨灾模拟公司AIR World的估计，日本保险公司的赔偿成本，可能介于140亿美元至330亿美元之间。

不过，外汇市场分析师则认为，日本保险公司不太可能大规模脱售外国资产，来应付赔偿金。更重要的是，保险公司可以拉长赔偿期限，不需要一次过吐出所有赔偿金，甚至可以通过借贷来为这些赔偿金融资。

日本撤资冲击资本市场

无论如何，假设日本投资者（包括金融机构与保险公司）真的撤回这些流放在全球各地的资金，那么，首当其冲受到负面冲击的，将会是美国公债与高收益债券，并且可能对全球的并购（M&A）活动与外资直接投资（FDI）造成影响。

《路透社》的资料显示，日本持有将近7兆美元的海外资产。扣除超过1兆美元的外汇储备金后，日本手中大约持有2.6兆美元的外国债券与货币市场投资项目，以及总值6800亿美元的海外股票。

在这当中，美国公债占了相当大的比重。日本在购买美国债券方面，至今已投资高达8900亿美元。除了美国公债，其他面对日本撤资压力的还包括高收益外国货币债券（或称之为Uridashi债券）。

这种债券是以高收益外国货币（如纽币、澳元）为发售基础的债券，直接卖给日本家庭投资者，让投资者在日本的低息环境下，可以享受高投资回酬，一般上与利差交易（Carry Trade）扯上关系。资料显示，Uridashi债券平均每年为全球各地的公司提供250亿至500亿美元的资金。

根据日本央行的资料，日本人投资在巴西债券的总额，在2009年达170亿美元，按年激增84%。此外，汤森路透社（Thomson Reuters）的资料则显示，日本基金持有1970亿美元的外国货币债券中，以美国、澳洲以及巴西债券为主。

此外，日本投资者也把大规模资金投资在股票与现金市场内。日本财政部的资料显示，仅仅2010年，日本投资者投资大约25.8兆日元（或相当于马币974亿元）的资金在股票、债券以及货币市场投资工具。

日元面对庞大升值压力

基于市场预期，日本投资者可能抛售以外国货币计算的海外资产，转换成日元调回日本应急，（甚至不排除日本政府脱售美国公债资产的可能），以及灾区重建工作对日元需求量的大幅增加，加上市场对日元升值预期而进行投机性买入日元，促使日元面对庞大升值压力，在3月17日飙升至每一美元兑76.36日元的水平，超越1995年4月神户大地震时写下的79.75日元记录。

这迫使日本与七国集团（G7）联手对日元汇率进行干预，以及日本央行大规模注资购买资产，以便压制日元飙升的趋势。目前，日元汇率虽仍处于高价水平，但这已比此前有所降低。

虽然如此，日元升值背后还隐藏着一个升值压力，即每年的三月份是日本企业或投资机构财政总结的巅峰时期之一，因此，这一时期对日元的需求量将会比较大。海外投资者除了抛售日本股票，还可能抛售其他海外投资资产，这对日本和亚太股市，甚至全球股市将产生一定的影响。

如果这种资产抛售活动的规模庞大，可能对那些日本投资较多，资本项目开放的亚洲国家带来金融动荡的问题，或称之为“蝴蝶效应”。

当年神户大地震，促使日本海外企业纷纷抛售资产，把资金汇回日本，构成日本升值的一大因素。结果，日元在1995年上半年出现连续六个月的升值趋势，直到九月份才恢复正常水平。与此同时，泰国在这段期间内的单月贸易逆差出现大幅飙升的情况，从1994年的8亿美元激增至1995年的10亿美元。

撤资问题恐扩大至外资投资

日本投资者撤资问题，除了对资本市场造成冲击之外，也可能扩大到与实质经济关系密切的经济活动上，包括对全球并购活动（M&As）与外资直接投资（FDIs）的影响。

首先，如果日本投资者出现大规模撤资，也可能波及海外并购活动（M&As）。经济合作与发展组织（OECD）指出，日本在过去五年来是国际并购活动的十大资金来源之一。比方说，全球并购活动在2009年与2010年分别达5800亿美元与6800亿美元，日本就个别占了其中的320亿美元与280亿美元。

此外，经济学家也担心，日本大地震对日本企业，尤其是跨国企业（MNCs）在国内的厂房造成严重破坏，可能促使日本跨国企业展延对海外的外资直接投资承诺，把投资资金留在国内投入重建工作。

日本的外资直接投资在全球占有相当重要的地位。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）资料显示，日本对外的外资直接投资在2009年达到747亿美元的水平。基本上，亚洲是日本外资直接投资（制造业或非制造业）的最大投资地点。

东盟与中国是日资投资重地

亚洲发展银行研究机构（ADB Institute）的资料显示，日本在2005年至2009年之间流向海外的外资直接投资中，亚洲就占了26.2%比重，其次是北美洲（26%）和西欧（23.2%）。其中，东南亚（ASEAN）与中国是日本外资直接投资的重要投资地点，分别在2009年写下约6500亿日元的投资总额。（参考图表1）

世界银行（World Bank）在针对日本大地震的最新报告中指出，日本可能需要耗费五年的时间来完成灾区重建工作。这场大地震与大海啸导致生产网络受到干扰，尤其是汽车与电子业。虽然目前难以预测，这场大灾难将对日本对外的外资直接投资造成怎样的冲击，不过，世界银行预期，日本企业将会展缓海外的直接投资，把焦点放在国内的重建工作上。

资料来源：亚洲发展银行研究机构（ADBI）

引发全球供应的骨牌效应

另一方面，从实质经济层面来看，基于日本并非全球经济成长的主要引擎，因此，日本大地震对全球经济成长的直接影响，可能没有想象中那么严重。无论如何，这当中依然存在一层隐忧，那就是日本大地震对全球供应链所带来的潜在骨牌效应。

基于坐落在地震与海啸重灾区的东北部，是日本的主要工业区之一，汽车、核电、石油化工、半导体等许多重要工业领域都聚集在这里。日本大地震海啸摧毁了当地的公共基础设施和厂房设施，导致交通运输与生产线陷入瘫痪状态。

日本在全球资讯科技、电子半导体、汽车、机械、光学仪器等工业领域的高端零件处于领航地位，不少核心零部件主要在日本生产，以致于其他国家在短期内难以替代的重要地位。地震海啸造成的厂房破坏与电流中断，以及交通运输中断问题，促使日本企业的生产线陷入停产状态。日本核电厂反应堆泄漏危机，可能进一步恶化生产中断问题。

由于亚洲许多国家在国内销售或出口的商品，尤其是汽车和电子产品，相当依赖日本的中介品（零件与部件）供应，这个供应断层问题可能在短期内牵扯到其他亚洲国家的经济层面。

根据亚洲最大的芯片现货市场DRAMeXchange指出，日本生产的NAND闪存芯片，因为日本大地震的因素，导致价格大幅走高。日本NAND闪存芯片的生产占全球供应总量的36%比重。这种芯片普遍用于iPhones和iPads。韩国企业开始面对闪存芯片价格上扬的压力。

与此同时，亚洲区汽车制造业的一些关键部件如自动变速箱等，目前仍然依赖日本的供应。但是，这些日本汽车厂商目前已经停产，以评估地震造成的损害。基于中国制造商采用的是准时化(JIT)生产方式，零件供应延迟会造成产量下降，汽车制造商可能面临两个月生产中断。此外，世界银行的报告显示，泰国汽车出口商目前从日本进口的零件供应库存，只能维持到今年四月。