日本国内长期通缩、高企的国债负担比例、低迷的国内经济与日元不断升值的情形是一个矛盾的组合。尤其是最近日本主要出口行业的不景气以及贸易赤字，很可能预示着日元兑美元长期升值的道路就要走到尽头。

    日元与基本面背道而驰

    自1998年以来，日本陷入长期通缩。长期的通货紧缩从两个方面反馈到日元上，一方面是其国内较低的物价支撑了日元在国内的购买力，但另一方面，经济陷入通缩则意味着日本的资产负债表在长期可能会出现问题，这一点从日本的国债负担率上可以清晰地看出。

    1990年时，美国与日本的国债占GDP比例均在50%附近，但至2011年，日本国债占GDP比重为205%，美国则接近98%，分化异常明显。通缩将缩小名义GDP或税基。日本政府不可能靠一个收缩的经济来偿还其不断攀升的债务，它只能不断借钱才能维持债务，当日本国债规模高度膨胀以后，市场自然会怀疑日本国债是否可以再继续膨胀。虽然这一刻现在还没有到，但是超过GDP200%的国债存量足以令市场高度警惕。

    更值得注意的是，日本相对于美国的经济增长优势早已不复存在。在过去四年间，日本名义GDP有三年呈现负增长。美国的状况则要好很多，除2009年名义GDP负增长2.5%外，近二十年来美国的经济从未陷入真实衰退。当前，日本在很多曾经主导的行业里已丧失了竞争力，例如汽车业和电子工业。日本出口立国的政策基础已经坍塌。因此，其本币继续对美元升值的前提条件也相应消失。

    经济疲软、国债存量高企、通货紧缩严重和本币走强的组合从逻辑上看注定是一个矛盾。从基本面角度看，日元兑美元的汇率可能已经形成了一个巨大的泡沫。

    套息交易恢复或施压日元

    自2001年日本央行推行量化宽松货币政策以后，日元套息交易在全球盛行。由于日元极其低廉的出借利率，加上其庞大的经济体量导致了日元成为兑美元极佳的套息货币。

    但2007年来，美联储逐步采纳极其宽松的货币政策，打破了原有的套息空间，及至今年，美日之间的息差基本收窄为零，原有的借入日元，买入美元的套息交易变得无利可图，从套息的角度看，大量的日元套息货币逃离美元成为日元兑美元升值的一个重要原因。

    美日货币间套息的关键在于美国与日本之间的息差大小，一旦未来美联储重新加息，则可能启动新的借日元套美元的套息交易，将支撑美元兑日元走强。鉴于日本极其孱弱的基本面，其央行在未来几年加息的可能性并不大，美联储则有可能自2013年或2014年启动加息，故而，从套息交易角度看，未来两年美元走升日元走贬的概率将更大。（中粮期货 彭强 崔景士）