2008 年 5 月 4 日 

【本文摘要】 4 月 29 日俄罗斯 主权财富基金监督管理人之一，伊莲娜·利碧丁斯卡娅（ Elena Lebedinskaya ）在电话中告诉记者，俄罗斯主权基金的新投资策略将在今年 10 月份出台。目前 具体策略尚未定型。

4 月 29 日俄罗斯主权财富基金监督管理人之一，伊莲娜 · 利碧丁斯卡娅（ Elena Lebedinskaya ）在电话中告诉记者，俄罗斯主权基金的新投资 策略将在今年 10 月份出台。目前具体策略尚未定型。

　　 4 月 27 日，英国《金融时报》援引俄罗斯财政部副部长德米特里 · 潘金（ Dmitry Pankin ）的话表示，俄罗斯可能拿出 250 亿美元资金，购买外国股票和公司债券，预计该笔资金的投资于 1 年内启动。

　　这笔钱将很有可能出自今年 2 月成立的俄罗斯主权基金之一 —— 国家繁荣基金。它的前身是普京政府于 2004 年 1 月 1 日成立的俄罗斯联邦稳定基金。这只以石油税收灌注的基金，目前的资产总价值在 1574 亿美元以上，仅次于中国中投基金。

　　国家繁荣基金成立已 2 个月，却尚未有实际的 “ 激进 ” 投资行动，伊莲娜告诉记者，这是因为现在财政部内部还没有想好应该怎样投资。

　　中俄两国同属新兴国家中的大国，这注定两国的主权基金有颇多相似之处。它们的内涵虽然不同（一个是石油美元，一个是贸易美元），但都面临类似的国内形势：物价飞涨、人口老龄化加速。两只基金不仅资产规模接近，而且目前都在探索高回报的海外投资方式。

　　更高的回报就意味着更大的风险。理财经验有限的财政部将如何管理和使用日益庞大的主权财富？绰号 “ 节约男 ” （ Budget Man ）的财政部长库德林还能继续看紧财政部的钱袋子吗？

　　从 “ 稳定 ” 通往 “ 繁荣 ” 之路

　　俄罗斯对其主权基金的改革始于 2008 年 2 月 1 日。基金被分拆为两份，其中占俄罗斯 2007 年 GDP 总额的 10% 的部分（相当于 1254 亿美元）进入新成立的储蓄基金，剩余部分组成国家财富基金，又名国家繁荣基金，价值 320 亿美元。

　　其中后者将用来进行以获利为目的的积极投资，包括购买外国公司股份，以期缓解国家养老金的资金缺口。前者则主要以外汇和卢布的形式存于银行，为石油价格下跌时作经济的缓冲垫。俄罗斯主权财富基金由此踏上了从 “ 稳定 ” 走向 “ 繁荣 ” 之路。

当 2004 年 1 月 1 日，俄罗斯联邦财政部从财政储备中拨出 1060 亿卢布成立自己的主权财富基金时，寄托了对世界经济和石油价格的美好 愿望 —— 稳定。

　　基金的管理部门是俄罗斯联邦财政部，其部长库德林有 “ 节约男 ” 的绰号。

48 岁的俄罗斯财政部长库德林毕业于圣彼得堡大学经济学院，是普京的校友，被认为是现今普京内阁中唯一仅存的自由改革派大臣。 1997 年 3 月起担任财政部首席副部长， 2000 年 5 月 起担任财政部长，之后两次连任。

　　 “ 库德林从入职克里姆林宫开始，就是负责政府预算的工作，检查政府花销是否得当。习惯性的，他非常节约，他真的是一个真正节约的人，在私生活上也是如此 ” ，熟悉库德林的前 IMF 驻俄罗斯首席代表马丁基尔曼回忆道。

1998 年，俄罗斯 爆发经济危机，出口原油的价格一度跌到 10 美元 / 桶。 “ 任何一个经历过这场危机的人，都不会允许这种情况重演。 ” 马丁基尔曼回忆道。这些人当中就包括当时的财政部副部长库德林，从此库德林更是看紧了政府的钱袋子。

　　库德林在成立稳定基金之前曾向马丁基尔曼征询意见，后者建议他不要建立基金，因为担心政府腐败会伤害这笔钱。

但是库德林还是把基金建立起来。 “ 这是他反抗压力的办法 ，这是他的妥协。 ” 熟悉库德林的马丁基尔曼说。

马丁基尔曼之所以这样说，是因为在 2003 年俄罗斯政府内不少部门向财政部施压，要求使用富裕的财政收入。当时随着国际石油价格 稳步上涨，俄罗斯政府的财富快速积累。到 2003 年底，俄罗斯的外汇储备为 770 亿美元，比上一年增长了 60% 。铁路、公路、航空和军队都希望 财政部多拨些钱到自己的部门。

　　处于保护国家经济稳定的目的，库德林决定设立基金。 “ 结果财政部把这些钱管理得很好，这让所有人，包括 IMF 的人都很吃惊。他实现了基本的目标，那就是把国内和国际油家的差价可能给经济造成泡沫的那部分刚好收走。 ” 马丁基尔曼说。

在他的管理之下，基金的投资 长期谨慎。 2005 年以前，稳定基金完全以卢布的形式存于银行。 2005 年起，财政部开始用卢布购买外汇或外国债券，投资对象仅限于信用良好的外国国债或者换成外汇存入外国银行。

　 　基金所得收益大部分留在帐户上，除了 2005 年提前偿还 IMF 外债 934 亿卢布和巴黎俱乐部 4300 亿卢布， 10 亿美元补贴养老金缺口，以及 2006 年 提前偿还巴黎俱乐部 2168 亿卢布。 2007 年有 400 亿卢布被用于归还国际债务，另有 3000 亿卢布被划拨到财政，用于国家发展。（ 2006 年卢布兑美 元汇率约为 26 ： 1 ）

库德林希望 基金稳定，所以其所投资的债券的发行商必须同时拥有穆迪投资者服务、标准普尔或者惠誉评级三者中两家的 AAA 级长期信用评级。债券的发行国必须是 14 个指定国家之一，他们是英国、法国、德国等欧洲发达国家和美国，不包括日本和其他亚洲国家。目前 基金有 45% 的资产为美元， 45% 为欧元， 10% 为英镑。

　　但是事与愿违，接下来的四年原油价格猛涨，世界经济在快速发展中出现剧烈波动。

从 2004 年到 2008 年 2 月，俄罗斯 出口的原油主要品种平均价格翻了近四倍，达到 90 美元 / 桶。基金的总价值在过去的 4 年中猛长了 15 倍，其间财政部将石油税征收价格 从每桶 20 美元提高到每桶 27 美元。

　　俄罗斯国内要求把这笔钱花出去的呼声越来越高，终于打通了基金通往 “ 繁荣 ” 的道路。

　　受困养老金

　　目前，这条通往 “ 繁荣 ” 的道路还不太明朗。

虽然财政部长库德林之前对媒体表示，国家繁荣基金将采取积极的投资 策略，包括购买外国公司股份。但是拆分之后，财政部没能及时制定出 “ 繁荣基金 ” 的投资策略。

　　最大的障碍是俄罗斯社保体系改革悬而未决，其次，财政部不具备管理基金的经验，延迟了基金入市。

　　两个新的基金目前都存在中央银行，投资方式与稳定基金类似，只是对国债的评级标准要求从原来的 AAA 降低到 AA+ 以上，而且基金除了可以购买国家债券，还可以购买国际机构的债券。

　　稳定基金改革的一个重要内容是允许动用基金支付养老金短缺。

　　由于物价上涨和人口老龄化，养老金发放缺口正越来越大。

　　根据官方统计，俄罗斯的物价在去年涨了 11.7% ，远超出政府预设的 8% 的目标， 一位在莫斯科作股票交易的职业经理人则认为真正的物价涨幅远高于此，估计平均在 30% 到 40% 之间。

现在莫斯科白领的月生活 费在 15000 卢布左右，不含房租。而退休市民的养老金水平则在每月 4000 卢布左右。领养老金者有时需要亲戚接济维持生活。

现在俄罗斯 有近四分之一的人口在领取养老金，总共 3700 万人。他们平均每月领到 136 美元。梅德韦杰夫在 2008 年 1 月的新闻发布会上在未来 几年的时间里将养老金水平翻倍。这意味着政府的养老金支付要从现在的 603 亿美元一年增加到 1206 亿美元 / 年。

　　而 2007 年联邦养老金帐户收入共 775 亿美元，即使联邦政府可以将养老金存款全部发到退休人员手上，还缺少 432 亿美元。

而且未来几年里退休人口会继续增加，工作人口却会继续减少。俄罗斯政府预计在 2010 年到 2020 年之间，养老金对俄罗斯经济的压力将达到顶峰。目前 养老金的发放约占俄 GDP 的 6% ，略低于欧洲其他国家 7%-15% 的水平。

　　 “ 俄罗斯的养老金体系已经遇到危机。 ” 莫斯科养老金协会主席亚历山大塔纳夫斯基说。 2006 年财政向联邦养老基金补贴了 77 亿美元，用来支付现在退休人员的养老金， 2007 年补贴了 80 亿美元。 2008 年，政府打算动用 140 亿美金补贴养老金。

俄罗斯的养老金采取的是先支付后享受 的体系。现在发放的养老金主要来自雇主为在职人员缴纳的社会税，平均每 1.24 个雇员要养活一个退休者。 社会税这几年因为物价上涨的原因而不断减轻，现在是工资的 26% 。

　 　养老金支付困难迫使俄罗斯对养老金制度实施改革。最近的一次是在 2002 年。政府拓宽了养老金的来源。第一部分是基本养老保险，用于发放现在的养老金。第二部分养老保险。这部分可以由劳动者自己选择转移到私人养老金公司或者非政府养老金组织管理，但是很少人这样做。第三部分是自有养老金帐户，公司或个人 可以向私有的养老金组织缴纳。

目前 ，雇员需要交纳的养老金大约占实际工资的 20% ，其中 6% 进入基本养老， 1967 年以前出生的人， 14% 进入养老保险， 1967 年以后出生的人有 10% 的养老金进入养老保险， 4% 进入自由养老金帐户。

由于这套制度效果不佳，财政部已经准备对这套税收进行重大改革，副部长 Sergei Shatalov 曾在 2008 年 1 月表示： “ 我们 已经准备好大刀阔斧改革社会税，直到完全废除它。 ” 现在看来，新的改革方案将要留给梅德韦杰夫上台之后的新政府来完成了。

因此在养老金的改革方案定好以前，财政部将很难制定基金投资 方案。如果要用繁荣基金的盈利支付养老金的缺口，则该基金的盈利率要在 25%-43% 之间。即使是成立已经 15 年的同类基金挪威全球政府养老基金在资本市场上的年盈利率也不过 4.3% 。

　　 “ 我们必须等养老金改革方案出来以后再定基金的投资方案，因为我们的基金是会购买公司股票的，必须提前算好投资回报的价值和期限，钱是不容易随时取出的。 ” 伊莲娜 · 利碧丁斯卡娅说。

　　她对基金的投资有一些自己的想法。她认为最理想的方案是繁荣基金的盈利刚好够支付养老金的缺口。

除了如何投资之外，基金的另一困惑 是由谁来管理。伊莲娜认为，中央银行应该聘请外部基金经理来管理。 “ 显然中央银行没有能力管理好投资型的基金。 ” 她说。

“ 如果引入外人管理，这些人应该是俄罗斯 人还是可以引进外国人？需不需要聘请外部顾问？顾问要不要外国人这些管理者应该是一个团体还是相互竞争的？ ” 在马丁基尔曼看来，这些都是需要讨论的。

5 月 ，俄罗斯将迎来新总统梅德韦杰夫。他对 4800 万拿养老金的俄罗斯人有过承诺，要让养老金翻倍。他的承诺能否兑现，国家繁荣基金能否该领俄罗斯走向繁荣，仍是这个国家前途上的一个未知数。