淡马锡神话如何铸成？ 

2007-02-21

随着新董事会运动勃兴，国资委对 “ 淡马锡 ” 模式的青睐在业内已是公开的秘密。

成立于 1974 年的淡马锡控股 (TEMASEK Holding) 是新加坡财政部全资拥有的大型国有控股公司，以控股方式直接管理 10 家国有企业，间接管理或控制的企业达到 2000 多家。

2004 年，淡马锡营业额占新加坡国内生产总值的 13.5% ，而据估算，淡马锡持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的 47% ，可以说是几乎主宰了新加坡 的经济命脉。据 2004 年 10 月公布的财务报告，成立 30 年来，淡马锡的年均净资产收益率超过 18% ，国家股东的年均分红率超过 6 。 7% ，远远超过同期私营企业的经营业绩，并得到标准普尔与穆迪投资的最高信用评级。

“ 创造这样的国企神话，淡马锡独特的公司治理结构功不可没，甚至是决定性的制度肇因。 ” 上海交通大学管理学院企业管理研究中心林丰教授告诉《上海国资》， “ 而作为公司治理的关键，董事会就是解读淡马锡神话的钥匙。 ”

十六字诀
一般来说，政府对国有企业主要有两种管理模式 : 一种是国家设立行政主管部门行使出资者所有权。例如德国财政部代表国家对国有企业行使所有权，在法国则是财政经济和预算部。

另一种是建立国家控股公司代行出资者权力。如意大利、巴西等国。这种模式的特点是政府不直接管理国企，而在政府与众多国企之间设立国家控股公司，由控股公司代表国家持有国有企业股权并行使股东权利。

新加坡采用的是第二种模式，而淡马锡就是这样一个国家控股公司。

“ 这种控股公司代行国家所有权，又是独立的法人，一方面是政府与企业间的隔离墙，另一方面也是双方之间的传动器。 ” 林丰教授肯定道， “ 要把握好国家与企业 ‘ 分与合 ’ 的尺度，淡马锡主要通过董事会来掌控，而搞好董事会的口诀就是合理控制、市场运作、事权放手、督促到位。 ”

合理控制，就是作为国有独资企业，淡马锡的董事会成员必须经过财政部领衔的 “ 董事委任委员会 ” 的审查和批准，但有一系列的制度设计来防止人事上的官僚主义操纵；

市场运作，就是公司业务由董事会全权依照市场标准来运行，经营指标、激励机制等也尽量市场化；

事权放手、督促到位，即政府依法不得对董事会施加经营上的不当影响，而是通过其他方式进行尽职监督和激励。

“ 通过先进的战略思想和精细的制度设计，充当政府与企业之间恰到好处的一臂之距，从而确保经营的市场导向，这就是淡马锡董事会的成功秘诀。 ” 林丰教授告诉《上海国资》。

人事经纬
淡马锡董事会一般有十名成员，由政府官员、下属企业领袖、民间人士三方人士共同组成。政府官员来自不同部门，包括总统府、财政部、贸易发展局等，下属企业领袖则是业绩突出、声誉日隆的资深管理人，而民间人士包括私营企业家、中立学者及其他专业人士。

通过政府方面的代表，国家能够有效地保证对企业的最终控制权，代表政府出资的利益，并实现全程实时监督 ; 作为集团中坚，优秀下属企业的领袖能够确保董事会 决策的合理设计、全面贯彻，并成为连接集团董事会和控股企业的桥梁 ; 民间人士的存在价值是其中立性，一定程度上可以避免董事会的官僚化和利益集团化，另外 也有助于增强企业的市场敏感度，保证了企业在市场竞争中的运营效率。

由此可见，淡马锡董事会的特色就在于 “ 多元化 ” 下的平衡。三类成员在合作的同时相互制衡，较好地实现了国家股东与董事会，实质上也就是国家控制和市场运作之间的平衡。

“ 其实，即使是官员董事这个群体内部也存在多元与制衡。 ” 林丰教授进一步指出。淡马锡现任董事会的官员董事包括总统府资政、财政部常务秘书等人。在新加坡 的宪政体制下，作为国家象征的总统超脱于总理领导的政府之外，所以总统代表一定程度上可以克制政府的私利冲动，而政府内部不同部门的代表也形成了部门利益上的制衡关系，从而降低了官员董事实行集权专制的可能性。
与集团董事会相似，淡马锡旗下公司董事会也基本上是政府代表与民间企业家平分秋色。

权力脸谱
股东与董事会之间的权力分配也是困扰公司治理的难题，在国企中则更为严重。

“ 事实上，只有强有力的董事会才有能力抵制各种有害的外部干预，从而保障国企的正常运营。对外，淡马锡董事会的自主权力非常强悍 ; 对内，董事会却对下属公 司实行放羊管理。实际上，这看似矛盾的两面，正是淡马锡董事会确保企业市场化的绝招。 ” 林丰教授告诉《上海国资》。

淡马锡的经营理念是企业化的 : 在适当考虑政府产业政策的前提下，以市场为导向，以盈利为经营目的和绩效指标。任何投资项目都必须经过事先评估，通常以能否盈利作为基本标准。政府一般不干涉企业的正常经营。对于政府部门提出的特别经营要求，公司也将其纳入市场化评估程序，如果必须执行而又造成亏损，则政府应 当予以相应的经济补偿。而依照惯例，如果淡马锡董事会认为政府指令不合理，更是有权予以驳回。

林丰教授指出，淡马锡之所以能成为全球国企中的盈利神话，关键就是其基本上以市场原则进行运营。当市场化原则面临非市场化的压力时，淡马锡董事会强大的抗干扰能力发挥了保护层的作用。

追根溯源，淡马锡董事会的强势权力根源于其制度上的独立性。多元制衡的人事任命机制赋予了董事会相对独立的权力基础，并促使其从内心相信 : 公司的经营业绩 才是符合国家长远利益的根本指针，同时也是自身绩效评价的最终标准。另一方面，在多元制衡的格局下，政府高官在董事会的存在客观上也强化了董事会的权力优势。

而在内部管理上，淡马锡董事会又表现出了 “ 温柔 ” 的一面。直属子公司都独立经营，自负盈亏，由本公司董事会负责决策与管理。除非出现资本或产权意义上的重大变故，淡马锡控股公司从不干涉直属子公司的日常经营。

在强大董事会的控制下，在享受国企身份和资源优势的同时，淡马锡又能有效摆脱官僚体系的羁绊，驱策下属企业骑乘市场化的骏马轻装上阵，以下事实也就不足为奇了：管理着 600 亿美元股权资本的淡马锡控股，每年的经营费用不到 3000 万美元，其核心部门仅有 50 多名员工！

大棒加胡萝卜

新加坡政府对国有企业的监督，主要体现在对淡马锡这种控股公司的监督。下属企业则由控股公司按照市场规则进行监督。

财政部定期审查淡马锡的财务报表，可以依法进行临时检查。在不干预企业日常经营管理的前提下，政府也有权审核与国企并购有关的重大决策。此外，社会公共监督也是一项法宝。根据新加坡法律，虽然淡马锡控股公司本身并无对社会公开经营状况的义务，但任何机构或个人都有权近乎免费地在注册局调阅被淡马锡控股的企 业的资料。新闻媒体的监督更是如影随形无处不在。

同时，针对董事会的多元构成，政府进行了细致而区别的监督与激励制度设计。

为了割断与企业之间的利益关系，保证公正性和中立性，董事会中的官方成员不从淡马锡领取物质薪酬。为了激发这些官员董事的工作积极性，新加坡实行 “ 经营而优则升迁 ” ，根据公司经营状况对委派的董事实行职务升降。其他的董事则一般按照市场原则进行物质激励。

（来源：上海国资）

　　淡马锡控股公司是一家新加坡政府的 投资公司 ，新加坡财政部对其拥有 100% 的股权。由于自成立以来到 2004 年 9 月为止从未公布过 财务报表 ，因此被认为是新加坡最神秘的企业之一。

　　淡马锡控股成立于 1974 年，是新加坡政府所全资拥有的几家公司中知名度最高的，却始终保持神秘。作为豁免私人企业，淡马锡控股不必像 上市公司 一样公开每年的财务报表，因此一直以来对该公司的传闻都不断。该公司掌控了包括 新加坡电信 、 新加坡航空 、 星展银行 、 新加坡地铁、新加坡港口、海皇航运、新加坡电力、吉宝集团和莱佛士饭店等几乎所有新加坡最重要、营业额最大的企业，曾有国外媒体估算，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的 47% ，可以说是几乎主宰了新加坡的经济命脉。也因如此，新加坡的经济模式被称作是 “ 国家资本主义 ” ，即通过国家控制的 私人企业来进行投资，主导以私营企业为主的资本市场。

　　淡马锡控股除了投资新加坡本地市场外，也把亚洲市场和发达国家市场视为投资终点，目前大约一半的资产是在新加坡以外地区。其中主要的投资包括 马来西亚电信 、印度的 ICICI 银行 、澳大利亚第二大电信公司 Optus 和台湾版《苹果日报》。近年来该公司加大了对中国市场的投资，对中国的首家私营银行 民生银行 表现出兴趣。

　　 2002 年，当时的副总理、现任新加坡总理李显龙之妻何晶被任命为淡马锡控股执行董事兼 CEO ，曾在国际媒体上引起风波，许多人批评并影射这项人事任命的不当动机。

　　 2004 年 10 月，该公司首次公布了 2003 年度的财务报表，这项举措被认为是为准备首次发行 企业债券 而做准备。报表显示，在过去的 30 年中，公司的总体 投资回报率 为 18% ，但是过去 10 年的回报率则只有 3% 。它的总资产达到 900 亿美元，是新加坡最大的企业，企业规模与 美国通用电气 、 德国西门子公司 相当。在 2003 年的表现方面，公司的回报率则高达 46% ，被认为是何晶出任 CEO 后大胆扩张的结果。国际两家评级机构 标准普尔 与 穆迪投资 都在财务报表发表后给予淡马锡控股 AAA 的最高 信用评级 。

　　一些批评者认为，作为政府财政储备的投资公司，淡马锡控股虽然是不上市的私人企业，却还是应该更加透明，除了公布财务报表外，还应遵循上市公司的惯例公布高层人事的薪水情况等。一些人担心，目前这种保密的作法可能掩盖最上层管理人员的不当行为。此外，该公司也参股新加坡两家媒体 —— 新加 坡报业控股和新传媒，因此可能间接进行言论管制。

　　但是，淡马锡控股显然不是最神秘的公司。新加坡政府的另一家投资公司 新加坡政府投资公司 则更为神秘，外界对该公司几乎一无所知。

《财经》记者　陈慧颖 于宁《财经》杂志 / 总第 192 期 [2007-08-20]

　　是不是代表政府意志？会不会透明运作？能不能商业化运行？淡马锡的经验与教训折射了对于主权财富基金的三个考验
　　伴随着近年来在全球范围的积极扩张，有着 33 年历史的新加坡淡马锡控股（私人）有限公司（下称淡马锡）已经着意揭开神秘的面纱。

　　 8 月 2 日，淡马锡发布了其成立以来的第四次年报。年报显示，在 2006 财政年度（截至 2007 年 3 月 31 日），淡马锡管理的投资组合净值达 1640 亿新元（约合 1080 亿美元），首次突破千亿美元，较上一年度增长了 350 亿新元。

　　这一高速增长，很大程度上有赖于淡马锡对本国之外的直接投资。 2002 年之后，其对外直接投资的资产市值已达 580 亿新元，五年间年复合回报率达 38 ％； 2002 年之前所投资的企业总值 1060 亿新元，过去五年间的年复合回报率为 17 ％。

　　淡马锡及其姊妹公司 GIC （新加坡政府投资公司）近年来声名鹊起的一个原因，还在于 “ 主权财富基金 ” 概念的兴起。

　　获益于油价上涨和国际贸易顺差，包括中国和中东在内的一些国家开始设立主权财富基金，将剩余外汇储备进行国际资产配置，以谋求更高回报。

　　政府背景下的投资实体如何实现商业化、专业化和独立化运作，一直是业界颇具争议的话题。在这一背景下，淡马锡和 GIC 的经验与教训弥足珍贵。

淡马锡转向
　　 1974 年新加坡政府成立淡马锡，目的是以较为彻底的市场化模式来经营国有企业，亦令新加坡财政部专注于政策制定和行政管理。

2007-12-08 10:17:54 蓝筹财经