2010-05-29     作者/来源：苗迎春《中国发展观察》
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主权财富基金对宏观经济运行及全球金融市场的影响

作为各方面公认的机构投资者，主权财富基金多年的跨境投资正在产生越来越重要的影响，特别是随着美国金融危机的爆发，主权财富基金更是发挥了稳定金融市场、缓冲金融危机的积极作用。但是，主权财富基金毕竟是规模庞大的新型金融力量，其潜在的负面影响也是引发各国政府和学界较大争议的重要因素。面对主权财富基金的大规模兴起，理性、全面地分析其对母国和投资接受国宏观经济的运行、全球金融市场的稳定带来的影响，对于加强主权财富基金的科学管理及保障未来世界金融市场的稳定发展具有十分重要的意义。

　　对母国及投资接受国宏观经济运行的影响

　　主权财富基金的大规模投资对于母国和投资接受国宏观经济政策的影响是不一样的。从母国来讲，合理安排主权财富基金有助于本国财政与货币政策的实施，减轻工业化进程中“荷兰病”的出现，实现国家的宏观经济稳定以及支持高质量、可持续的经济增长。主权财富基金拥有大规模的资本优势，既能控制母国国民经济命脉的大企业，也能够为母国企业的发展提供融资支持，促进母国市场制度发展的同时，鼓励母国企业开拓国际市场，为本国经济的长远发展增添后劲。比如，淡马锡公司就直接或间接控制了新加坡电力公司100%的股份、新加坡电信公司56%的股份、新加坡航空公司55%的股份等，为新加坡发展成为国际金融中心和重要航空中心提供了重要支撑。同时，主权财富基金也将挑战一国的宏观经济政策，迫使该国财政与货币当局为完成财政政策、货币政策、资产负债平衡以及外部稳定四大宏观经济目标而进行必要的政策协调。具体影响体现在以下几个方面：

　　在财政政策方面，主权财富基金可以成为财政政策管理框架中的有效工具。主权财富基金有利于实现国家财政的稳定，有利于处理母国的长期结构问题，有利于主权财富基金投资国的储蓄便利化及促进不可再生资源的跨代转移，减少由出口商品价格的变化所带来的周期性经济波动。在商品出口需求旺盛时期，国家贸易收入顺差，不断积累财富；在出口需求低迷时期，出口收入降低，主权财富基金不断为国家补充财富。即使不可再生资源消耗殆尽，通过主权财富基金可以为后代的发展提供资金支撑，使后代受益于当前的经济发展。他们还可以提供更加专业和全面的投资与风险管理框架，增强政府财政管理的透明度和问责制。科学管理的主权财富基金能够获取更高的风险调整收益，降低或消除持有资源储备的机会成本，实现国家财富的保值增值，稳定宏观经济和消除金融安全漏洞，从而促进本国经济的长远健康发展。

　　但是，主权财富基金投资和管理不善也会带来更大的财政风险。主权财富基金的相对独立性和“准财政”的投资行为，容易造成财政预算的背离，甚至使国家背上非常沉重的主权债务。2009年的迪拜世界债务危机就是靠借贷融资对外投资引发的恶果之一。

       成立于2006年的迪拜世界是阿联酋拥有的几支主权财富基金之一，与一般的主权财富基金资金来源不同，这个透明度很低的阿联酋主权财富基金90%靠向中东和欧洲多家银行贷款融资收购项目，对外共借有约600亿美元的巨额债款，占据迪拜800亿美元总负债的一大部分，是一支企业杠杆程度非常高的主权基金。在次贷危机爆发之前，房地产泡沫掩盖了迪拜世界的债务违约风险，随后到来的美国金融危机开始导致包括迪拜世界在内的各国主权财富基金投资业绩大幅下滑，迪拜世界债务危机成为全球主权财富基金整体亏损的一个缩影。根据摩根士丹利银行2008年底的估计，全球主权财富基金持有的股票、不动产及其他资产的价值2008年跌幅高达25%，造成的损失约在 5000亿-7000亿美元之间。

       全球规模最大的主权财富基金阿布扎比投资局在进行大规模海外投资后，资产规模已经缩水了将近三成，该基金管理的资产从 2007年底的4530亿美元降至2008年底的3280亿美元，其中资本亏损为1830亿美元，占到2007年底投资组合总和的40%以上。挪威主权财富基金通过该国央行公布的资产数据显示，按加权一揽子货币衡量的政府全球养老基金(GPFG)2008年亏损达创纪录的6330亿挪威克朗(905亿美元)，投资下降23.3%；同期该基金股票投资损失40.7%，债券投资损失0.52%。而新加坡淡马锡公司2008年3月31日至11月30日的8个月内就亏损约390亿美元，其净投资组合的价值从1850亿新元降至1270亿新元，资产缩水达31%。而成立于2005年的韩国投资公司目前资产缩水至 200亿美元，损失1/3。迪拜债务危机虽然难以反映全球主权财富基金存有的资产泡沫，但对于那些资金不是来源于过剩外汇储备或者石油出口盈余的主权财富基金投资国而言，主权财富基金的亏损可能引发的财政赤字风险也是不容忽视的。

在货币政策方面，主权财富基金的对外投资活动在某些情况下有助于该国汇率水平的稳定。由超额储备金转移到投资基金，主权财富基金通过在外汇市场上买卖美元或者对外投资分流外汇储备，国家能够减轻因资本流入引发的通货膨胀压力，从而更好地稳定本国的币值。同时，由于资本流入会给一国的名义汇率带来上涨压力，对那些实行盯住汇率制度或者管理浮动汇率制度的国家而言，出口导向是其经济增长的源泉，而保持竞争力的低汇率水平是扩大出口的重要手段。离岸资本流入有利于主权财富基金母国实现上述目标。但当主权财富基金投资于国内时，运用外币资产可能会严重影响货币当局的现行政策，增加国内需求，引发本国资产价格的泡沫化，导致国内市场的流动性过剩，由国外进入国内的大规模资产流动会给货币当局的对冲操作增添困难，使货币政策的制定更加复杂。因此，主权财富基金决定投资于国内资产还是国外资产时，应与货币当局进行充分的协调。

　　在资产负债表方面，主权财富基金成立的目的之一就是更好地管理公共部门资产，考虑到有关风险，要确保主权财富基金的资产管理策略与国家宏观财政目标相一致。主权财富基金的投资目标决定其投资政策和资产管理策略，不同投资目标的主权财富基金会采取不同的投资策略，有些投资策略会增大国家的财政风险。特别是追求多个相互冲突目标的主权财富基金，会带来更大的风险隐患。因此，应该和政府与货币当局进行有效的政策协调，明确界定和约束主权财富基金的投资目标。

　　在外部稳定方面，主权财富基金对于成员国的经常账户与资本账户稳定具有十分重要的影响。对于母国而言，主权财富基金是构成该国外部稳定的重要组成部分，它要求国家的净对外资产头寸与由基本经常账户所衡量的经济结构和基本面相一致。对于商品出口国来说，资源开采和出口会带来经常账户盈余，但当资源耗尽或受短暂价格波动影响时，主权财富基金会在某种程度上维持本国的外部均衡。对于投资接受国来讲，主权财富基金的投资会通过资本与金融账户、相关产品的价格影响到该国的外部稳定，其投资规模占投资接受国的资本总量越大，这种影响就会越显著。另外，从某种程度上讲，发展中国家主权财富基金的兴起是其保证本国经济安全的主动性经济调整策略，标志着这些国家的经济安全观正由原来的“防守型”向“积极稳健型”、甚至是“进攻型”经济安全观的重要转变，对于在国际金融市场新形势下维护国家经济安全具有重要意义。

　　相对于母国而言，主权财富基金对投资接受国的影响可能会比较复杂。毫无疑问，主权财富基金的大规模进入为投资接受国提供了持续、良好的融资条件，为其在遭受经济危机时早日走出困境，实现经济的健康发展创造了机会。同时，为吸引主权财富基金的进入，投资接受国也会努力地优化本国的投资环境。

　　在看到上述利好的同时，主权财富基金对投资接受国的潜在不利影响也是人们争论的重要问题。理论上讲，主权财富基金的投资活动会使大量资本流入投资接受国，虽为经济增长提供了融资，也会推动该国的资产价格水平和物价水平持续上涨，增大投资接受国的货币升值压力，使其面临通胀危机的风险。同时，由于主权财富基金的投资活动倾向于被投资国家相对较强的产业，使得弱势产业的发展更加困难，也有可能引发该国产业结构的失衡。此外，对于投资接受国的金融监管政策也会带来挑战。除此以外，最令投资接受国担心的问题是：主权财富基金的投资是否带有政治目的？由于主权财富基金投资运作的不透明，人们担心其能否完全遵守商业化原则，随着由原来单一投资美国国债等低收益资产转向股权投资，尤其向高新技术、交通、能源、矿产、电信、农产品等自然资源、金融服务等战略敏感行业进军，引起了投资接受国对国家安全面临新威胁的忧虑。投资接受国的这种忧虑在现实国际社会中已经出现了某些征兆，似乎验证了主权财富基金的投资活动可以影响投资接受国的政治决策，进而对该国的政治活动产生影响。2006年，新加坡淡马锡公司以19亿美元的价格收购泰国前总理他信家族名下的资产，在一定程度上成为促使他信政府垮台的导火线。

对全球金融市场及金融稳定的影响

　　作为国家财富的管理者，主权财富基金的兴起对全球金融市场的影响有正负两向作用。一方面，作为大的跨国投资者，主权财富基金正在成为推动全球金融体系稳定的主要操盘手。主权财富基金拥有迅速调集大量资金的优势与能力，为脆弱的银行系统输血送炭，通过对全球金融市场提供急需资金的流动性，缓解了全球金融市场的压力，起到了稳定全球金融市场的作用。在不久前美国爆发的次贷危机中，主权财富基金对西方金融机构的大量投资避免了金融危机的深度恶化，为缓解美国次贷危机带来的冲击做出了较大贡献。自2007年11月以来，主权财富基金先后向美欧银行累计投资高达420亿美元，如阿布扎比投资管理局斥资75亿美元购买花旗银行4.9%股权，中国投资公司注资50亿美元参股摩根斯丹利，卡塔尔投资局买下伦敦证券交易所和北欧证券交易会的大量股份等等，有利于国际金融市场信心的恢复。

　　主权财富基金对全球金融市场的稳定作用主要得益于以下几个因素：首先，主权财富基金作为不追求短期回报和多元化投资者，寻求长期投资回报，对流动性需求较小，也能承受短期的波动，在市场低迷时期能够承受较高的风险容忍度甚至进行“逆周期”的反向操作，经受商业周期的能力有助于提高市场的效率和减少市场的波动。其次，规模较大的主权财富基金能够逐步实现资产组合的重新配置，以抑制价格逆转效应对其投资交易的不利影响。第三，主权财富基金的投资有利于增强市场的广度与深度。第四，主权财富基金将全部或者部分资金交给专业基金管理者操作，也经常委托第三方来提供市场分析、投资评估、证券交易、风险防范、法律和会计等资产管理服务,加大了对各类资产管理和投资服务的需求,客观上有助于推动全球服务贸易的发展。

　　但另一方面，主权财富基金的投资动机也会影响到全球金融市场的结构和稳定性。单纯追求财务回报和承担高风险动机，以及非商业性动机的投资将会对金融市场稳定性带来较大的消极影响；而那些非经济目标的投资也会促进金融保护主义的盛行，对国际金融稳定带来潜在风险。同时，主权财富基金的大规模资金流动也有可能会通过非商业性目的买卖债券扭曲资产价格,但对资产价格的准确影响由于大部分主权财富基金投资信息缺乏而难以评估。此外，主权财富基金的兴起可能会引起全球风险规避水平的下降，导致美国政府债券收益率上升30-40个百分点，导致股权溢价降低。最后，主权财富基金的进入在某种意义上意味着第二个政府的进入，传统的由一个政府监管金融市场的模式可能变成两个政府在金融市场上的博弈，使得金融市场的正常运营受到影响。

　　主权财富基金对金融市场的稳定作用还体现在对成熟主权债务市场的影响方面，这种影响主要通过主权财富基金资产配置流向的转变实现的。目前，全球主权债务市场形势日益恶化。截至2009年11月底，世界最大的主权债务国美国政府的公共债务已经突破12万亿美元，公共债务占美国GDP的比例高达80%，创下二战结束以来的最高纪录，市场的商业风险正在快速的向主权风险集中。在欧洲，2009年11月迪拜主权债务危机的爆发进一步使得全球主权债务风险不断积聚和加大，整个欧元区都陆续陷入主权债务危机的泥潭。相关数据显示，2009年希腊财政赤字占GDP比例超过12%，爱尔兰、西班牙都在10%以上；而从2010年政府预算赤字情况看，法国财政赤字将占GDP的 8.2%，德国占GDP的5.5%，欧元区总体赤字可能会超过GDP的7%，欧盟27个成员国中有20国赤字远远超出了欧盟《稳定与增长公约》规定的占 GDP3%的“警戒线”。

       主权债务风险的增加，大大挤压了各国政府积极的财政支出和量化宽松的货币政策空间，尤其是美国面临的主权债务风险日益让人担忧。从理论上分析，美国只有通过通胀违约或者美元贬值违约才能化解主权债务危机，而这两种途径都会带来不良的后果。由于美国在全球经济中扮演的关键角色，其对主权债务轻微程度的失信或隐形违约，都会极大地摧毁市场信心，危及国际金融格局稳定。但是，随着主权财富基金规模的不断扩大以及对美投资的不断增加，大量资金注入美国为实际利率的提升和美元币值维持相对稳定奠定了基础，也为美国解决主权债务风险提供了可能的新视角。在实践中，主权财富基金已经成为帮助解决政府主权债务的工具。据美国研究机构Preqin公司提供的数据，2009年俄罗斯联邦政府从国家储备基金中取出了大约50%的资产用于解决政府财政赤字，为国家经济稳定发展发挥了重要作用。

　　除此以外，主权财富基金对主权债务市场的负面影响也在与全球经济失衡的关系上有所体现。从理论上分析，在成熟的主权债务市场上，主权财富基金可能会增加资产组合的多样化，由美国国债这类低风险的、短期的投资类别转向长期的、更高风险与回报的股权投资，由美元计价资产转向全球股票市场的资产组合多元化意味着流向美国资金的减少，既会带来利率和股票价格的新变化，也可能会引起实际利差的扩大以及美元贬值的后果，本应迫使美国主动调整内外失衡。但是，此种影响某种程度上被主权财富基金和其他机构投资者大量注入美国银行业的资金所抵消，成为当前全球经济持续失衡的重要根源。而在美国以外的其他国家，大量资金流入会导致实际利率的下降，货币升值以及更高的国内需求。（注：参考文献未在此一一列出）

作者单位：武汉大学国际问题研究院、财政部财科所博士后流动