从外储到澳门设主权财富基金
信息来自：http://www.macaodaily.com/ · 作者： 蔡怡竑 · 日期：22-09-2014
2014 -01-01
一、前 言
在二○○○年至二○一一年期间，澳门的服务出口录得年均增长达24.7%，推升年均产值超过1,100亿澳门元。强劲的外部盈余带动澳门金融管理局持有的外汇储备大幅攀升。截至二○一一年底，澳门特区政府的财政滚存超过2,000亿澳门元，较二○○○年底的不足30亿澳门元明显飙升。一一年，澳门特区的外汇储备达至2,724亿澳门元的规模，而二○○○年底则仅为270亿澳门元。在持有相当充裕的财政盈余与外汇储备的当下，如何作好政府公共财政的健全管理以及规划澳门未来的经济发展两大议题，就显得格外重要。澳门的整体财政是否存在“藏富于民”的情况？澳门是否需要设立主权财富基金？澳门设立主权财富基金又将面临何等的问题与挑战呢？
澳投协调投资横琴
在澳门社会各界的呼吁下，澳门第一个主权财富基金终于在澳门特别行政区《第14/2011号行政法规》下正式设立——澳门投资发展股份有限公司，并于二○一一年六月十日制订且生效。“澳投”的起始资本额为4亿澳门元，其中94%由澳门特别行政区持有，3%由工商业发展基金持有，其余3%由澳门贸易投资促进局持有。工商业发展基金及澳门贸易投资促进局均属于公营事业。“澳投”专责协调本地企业对横琴岛产业园区的投资专案，将会与广东省一家组织概念相同的公司签约，组成合资企业负责管理产业园区的开发工作。
本文的目的主要是探讨澳门公共财政资源的运用以及提供澳门设立主权财富基金可能发生的误区作为参考建议。其中，探讨的重点将关注
（一）澳门的外汇储备的管理与规划；
（二）认识主权财富基金、以及
（三）以澳门投资发展有限公司为例，探讨可能产生的误区。
二、澳门外汇储备管理的几点思考
外汇储备一直都在减低经济危机的风险以及降低其造成的冲击扮演着非常重要的角色。在经济全球化的趋势下，在地经济与国际经济的经济连接显得密不可分，国际间发生的重大事件与经济景气势将对在地经济造成直接或间接的影响。所以，无论在何时，即使是在区域或国际间所发生的金融风暴或经济危机，外汇储备的操作一直都被视为政府处理经济危机的关键工具。
外储稳定本地货币
长期以来，外汇储备与财政储备是澳门公共财政资源的主要组成部分。根据法律规定，澳门特区政府在二○一二年设立的财政储备基金的初始金额合计为989亿澳门元，其中大部分的资产主要是来自于澳门特区政府的外汇储备的移转。澳门特区政府的外汇储备则是由澳门金融管理局管辖。澳门金融管理局与其他的中央银行相似，澳门金管局持有外汇储备的动机体现在多个方面。
澳门金融管理局在外汇储备管理的主要目标：
（一）确保在货币发行局制度下，本地货币（澳门元）与港元维持在1.03澳门元兑1.0港元的固定汇率下完全自由兑换；
（二）在出现短暂外部失衡时，充足的外汇储备可在不用依赖支出转变政策或浮动汇率的情况下，抑制收入与价格的波动。
首先，澳门的外汇储备主要是澳门金融管理局维护本地货币市场的法定稳定工具。同时，鉴于澳门实行的货币发行局制度以及资本金融帐的完全开放的条件，澳门金管局为了确保有效维护本地货币的完全可兑换性，外汇储备管理因此偏重于高流动性及保本型的货币资产作为优先考量。
整体而言，外汇储备累积的主要原因是基于政策选择与汇率制度的意外效果。外汇储备累积的条件主要来自于国际经常帐的盈余或相关中央银行实施的汇率制度是为了吸收境外流入的美元资金所致。基于澳门外汇储备的安全性考量，澳门金管局普遍的作法是采取“保守型”的操作与资产配置。澳门的外汇储备主要集中投放于外币存款及高评级的债券，其中港元及美元占了整体资产值的90%以上。特别是在维护澳门的货币及金融稳定方面考量，澳门金管局的资产配置符合了国际上的一贯做法。
其次，澳门外汇储备的流动性也是澳门金管局非常关注的操作。由于货币资产相对于其他海外资产持有形式的流动性来得高，货币资产可以较为弹性运用，以因应不时之需或支援澳门特区政府的政策，因此也成为澳门金管局的优先考量要件。例如在因应国际金融或澳门在地银行体系的流动性问题时，澳门金管局可在外汇市场进行操作，以维护金融秩序的稳定性。
近年，博彩直接税充裕了澳门特区政府的财政资源与财政盈余。澳门社会各界开始探讨如何妥善运用澳门的公共财政资源。然而，澳门现在的外汇储备主要面对几种挑战，即（一）机会成本过高；（二）持有外汇资产的汇率风险；（三）人民币升值带动本地M2流动性过高问题；以及（四）如何维持合适水平的外汇储备。
首先，澳门外汇储备的机会成本相当之高。随着国际经济与金融秩序不断持续在转变中，传统的外汇储备管理的论据逐渐浮出缺陷与挑战。外汇储备的主要功能除了可以弥补可能发生的国际收支赤字、平抑外汇市场和充当清偿对外债务的保证外，外汇储备同时存在非常高的机会成本问题。
在澳门外汇储备的管理问题上，将会面临机会成本的流失问题，特别是保守型的操作将澳门外汇储备的资产配置主要分布在货币市场与债券市场，凸显了外汇储备管理的局限性。多数的中央银行一般都将票据利率是在2-3%的水平，如果根据发达国家的主权债权市场的历史收益推估，外汇储备若单纯以购买债券方式持有，其所获得的收益至多也就在3-5%，一旦扣除运作成本与交易成本后，实质收益是相当的低，甚至是负值水平。在集中风险较低的主权债券的收益，实际上并未发挥到充分的经济效益与收益最大化的目的，将外汇储备处于“低风险低报酬”的状态，就会导致长期蒙受非常高的机会成本。然而，较高的报酬可以补偿持有大量外汇储备的持有成本。
美元贬值澳币折损
其次，持有过度的外汇储备会加剧外汇储备的资产负债表风险，或所谓的汇率风险。汇率制度在外汇储备持续增加之中扮演着重要的角色。如澳门元或港元的币别升贬，会导致以澳门元计价的外汇储备的价值缩水，即所谓的汇兑损失。若以澳门最新公布二○一三年九月底持有外汇储备规模为1,303亿澳门元（163.1亿美元）计价推估，每当美元贬值1%，意谓澳门的外汇储备将面临至少1.63亿美元的汇兑折损以及帐目上未实现损失。
另外一个值得关注的议题就是汇率制度所引发的通货膨胀的变动，明显地对在地政府所持有外汇资产价值造成冲击，以及影响其所实施相关经济政策的效果。更进一步探讨外汇储备累增的持有成本，外汇储备累增会带来的货币性通膨压力，传统上类的冲销操作是透过发行国内债券去抵销货币供给的增加，因此产生了所谓的冲销成本。
然而，主权债券市场虽然是属于风险相对较低的金融商品，但同样存在债信违约的风险，例如欧盟的“债权风暴”以及美国“双债危机”（国家主权债券违约与美国政府举债的上限）就是引发国际金融秩序的乱源。
如今，大多数的政府或机构都认知到持有所谓的零风险资产或所谓的主权债券，都未必是没有风险的。例如美国联邦证券的信用风险极低，但仍会在到期日前遭遇利率水准变化导致的市场风险。同时，政府持有现金或背负政府债务亦反映出所谓的资金成本（包括机会成本与交易成本）。至于风险预算方面，有时甚至导致的货币构成多元化或对冲汇率风险，减少汇兑风险，但中央银行制度仍特别重视在这里的风险约束。澳门金管局将很大的比例投资于美元资产，并偏重于美国国债的外汇储备资产结构，在美元出现贬值或美元资产市场价值缩水时，将面临另一波的外汇储备国际购买力下降的问题。尤其是在二○○八年发生的全球金融风暴，使得美元走势疲弱，加剧澳门外汇储备在美元计价部位的双逆差，即国际资产负债表上的未实现损失以及汇兑损失。
流动过剩资产泡沫
第三，人民币升值带动流动性过高问题，也形成中国境内的热钱，并与国际热钱一起涌入澳门本地市场。流动性过剩是直接导致或影响商品价格的上涨与资产泡沫化的负面效果。由于美国、日本和欧洲持续量化宽松的累积效应，使得全球的流动性空前泛滥，国际热钱规模不断扩大。其次，由于美元、日圆、欧元等主要货币竞相贬值，进一步提升了人民币的吸引力。中国人民银行早前在外汇储备的管理上，以大量购入外汇造成货币供给量M2以及外汇占款率大幅度提升，汇率风险相对提高导致市场上过多的资金产生流动性过剩的现象。中国人民银行一般都以发债购买美国的国库债，以吸纳过多的资金流动性，并运用对冲操作解决外汇储备增长过多，以及M2过剩的困境。中央政府为了维持汇率的稳定，祭出不少政策进行调控，中国人民银行就得通过公开市场操作等手段增加人民币的M2，而过度的吸收外汇也导致外汇储备持续的扩大，形成境内货币市场的流动性过剩的问题。或言之，人民币的流动性过剩形成了所谓的热钱涌入了澳门的房地产市场，影响了澳门经济市场的自动调解机制，造成澳门房价过高以及通货膨胀加剧的问题。因此，外汇储备的人民币计价部位的资产配置都宜作持有比例的调整，以及相关汇兑风险的对冲措施。
最终，至于如何维持合适水平的外汇储备，一直都存在不少争议。合适的外汇储备水平可以增加一国的偿还外债的市场信心。在上世纪七十年代以金本位支付的国际贸易的宣吿终结后，聚焦在如何评估合适水平外汇储备的标准也随之转移到国际收支的经常帐。根据Robert Triffin在一九四七年提出的特里芬法则，中央银行保持其合适的储备水平应相当于三个或四个月的进口。按全年外汇储备对进口额比率来计算，则最合适的比率约为25%，亦即一国外汇储备应以满足三个月期的进口需求最为恰当。表1显示的是澳门外汇储备——进口比衡量澳门外汇储备的合适水平，发现澳门的外汇储备自二○○二年皆超过合适水平的三个月，截至二○一一年，澳门的外汇储备充裕程度可达足以支应7.15倍以上的每季净进口，或足以支应至少21.46个月的净进口。
经过实证分析的Greenspan-Guidotti法则是另一个衡量合适水平的外汇储备的标竿，即国家的外汇储备至少要等同于未来一年内到期的短期外债。然而，澳门特区政府在几乎没有外债的情况下，再次说明澳门的外汇储备是非常充裕。澳门目前的外汇储备——国民生产总值之比，自一九九九年回归后每年都有非常显著的成长，其中在二○○八年的比例更是超过一倍以上（表2）。
另外，外汇储备——M2比是中央银行在该国固定汇率制度下，用来监控由投机性攻击对银行业造成的压力。外汇储备——M2是指外汇储备对银行体系的负债的一种支持；这一个比例低且不断下降是在货币危机时的领先指标。或言之，中央银行如需要建立支撑当地币值的信心，并降低成本逃避的风险，外汇储备应约略等于M2的5%～20%。我们可从表3中得知澳门的外汇储备——M2比是呈现不规则的比率安排，在二○○五年至二○一一年期间是处于相当高的比例水平，到了二○一一年的91.41%则戏剧性地降到二○一二年的35.35%，再次凸显澳门金管局在外汇储备管理的问题，以及因应货币危机相关措施的不足。
央行须拥资讯专家
外汇储备管理亦涉及一些财务及营运风险。对于国际市场资讯的取得以及持有外汇储备的资产方式，将决定外汇储备的盈亏条件，乃至于影响到在地整体经济的发展。为了成功进行多元化的全球投资，中央银行务必要具备有效掌握与分析相关风险的能力。因此他们有必要拥有资讯科技系统与资深专家的支撑。
同时，在衡量内外部货币市场的稳定，多数的中央银行一般都会采取持有流动性高的货币资产，以及低风险的主权债券资产作为政府对外持有外汇储备的资产方式。典型的战略资产配置基准投资组合是作为最佳或最优投资组合储备管理目标和约束风险。
在任何相关外汇储备的理论或操作实务都很难将外汇储备的隐性经济效应考量进去，因此解决外汇储备的偏高的机会成本就较适宜采取投资管道，将机会成本成功转化成报酬或因应经济发展之需。在亚洲金融风暴发生之际，各国政府都动用外汇储备因应经济风险，同时采取主动与积极的政策运用外汇储备，即设置主权财富基金应对金融风暴与汇率风险。
澳门金管局以及相关机关因此有需要重新检视外汇储备管理制度，其中又以降低风险以及投资策略较为显著，做好澳门公共财政资源的规划与争取更大的潜在报酬率。在财政储备方面，二○一一年通过的第8/2011号法律设立的“财政储备咨询委员会”，目的就是要强化澳门金管局在投资决策，使得在未来的投资策略除了考虑流动性及安全性外，同时兼关注投资报酬率。在澳门特区政府持有过多的财政盈余，有必要调整过去保守的管理方式与操作，并以开放的态度作好长期的财政规划与运用。
在以上种种因素的影响下，政府设置主权财富基金来进行外汇储备的分流管理与资产的多元化确能因应上述的挑战。对于澳门，社会各界非常关注特区政府的财务规划，倡议澳门特区政府设立主权财富基金的构思与建议亦不绝于耳。若澳门特区政府设立主权财富基金，除了可以因应不同经济环境的变化，同时能为澳门外汇储备的管理以及本地经济发展创造新的契机。
三、认识主权财富基金
基金的概念，在财务学上称之为投资组合，是一种运用市场上筹集到的资金进行多元投资的模式，也是降低持有资产的风险并作最有效的资产配置，以谋取最大的收益。一般以商业利益为目的的私募基金、投资基金、对冲基金、就以此种形态进入国际市场进行交易。基金的多元投资模式涵盖范围非常广泛，投资标的亦非常多元，包括了金融商品、股票、债券、不动产、产权、衍生性商品等。其中，在这些多元投资的交易过程亦非常复杂，具有相当高的操作性，亦会受到不同国家的法律与规范的限制。基金的种类亦可分别股权型、债券型、不动产型投资基金等诸多种类，各为不同的持有资产比例以及投资目的为主。
主权基金政治延伸
由国家（指中央政府）或政府（地方政府）主导设置的投资基金，由于具有一定的主权特性，因此都被视为主权财富基金。在主权的观念之中，主权是国家最高的权力代表与来源，政府就是主权的主要行使者，所以政府主导的主权财富基金就如同国际政治经济学中所论述的国家藉由国家财富向国际政治延伸的范畴。当今，运用主权财富基金的观念做好未来的公共财务规划是非常普遍的趋势，尤其是对于持有高额外汇储备的亚洲国家与政府。
针对主权财富基金的定义仍存在不同的看法，即概述不同国际机构对于主权财富基金的定义。本文乃根据IMF的定义，主权财富基金是由政府拥有或控制之特殊用途的公共投资基金或安排，持有或管理资产主要是为了中长期的总体经济与金融目标，诸如降低持有外汇储备过高的机会成本、或支付政府资产负债表上的退休金债务等。
主权财富基金的理论主要在于诠释藉由国家力量或政府主导的经济工具，将国家的经济安全视为核心利益，藉由国家或政府融资的方式进行投资，除了分散经济风险外，并着手建设循序渐进的经济秩序与产业发展。主权财富基金被视为试图透过非政治层次的投资方式追求更高的投资报酬，尔后再将报酬回馈成国家未来的资源。更进一步观察主权财富基金的角色，我们得知主权财富基金在国内扮演着国家宏观经济的支援工具；在国际则是将国家资源或财产进行策略性的资产配置，并对国际金融秩序具有稳定的作用。
Aizenman与Glick（2007）曾指出以持有境外资产的主权财富基金有两个主因：第一、国际商品价格的上涨，尤其是国际油价；第二、一些国家在上世纪七十年代以经常帐盈余设置主权财富基金是未来世代累积财富。这些国家或政府当中主要是非商品出口创造的外汇，且多以持有国际资产存续下来，其主要的功能就是预防动机。
这些操作说明政府为了因应国际市场因素而调整过去持有特定国家的主权债券的保守策略，转向了积极的操作，即以国家的财富或政府的盈余来因应或减缓国际市场因素对在地经济社会的冲击及影响。Edwin M. Truman曾明确指出一半涉及在内的国家与人民，甚至市场的参与者都不晓得政府所持跨境资产的规模，而且该持有的巨额跨境资产在市场机制下的全球经济以及金融系统却都是一种很敏锐的变数。因此，官方持有海外资产的管理已经成为国内及国际经济市场瞩目的焦点。因为主权财富基金的管理一般上都受到资金规模、透明度、市场干预以及政治目的的影响。
主权基金分五类型
一般上，不同的主权财富基金都具有不同的目的与政策目标。国际货币基金组织亦根据主权财富基金的特征与主要目的分成五种类型：储蓄基金、稳定基金、开发基金、退辅金储备基金以及储备投资公司。储蓄管理型主权财富基金主要是以非再生自然资源结合成的永续经营基金，主要目的是预防自然资源开采耗尽，以及人口老化的养老金体系。这类型的主权财富基金通常面临地理位置、自然气候以及经济条件的限制，并以能源出口换取其他商品与技术进口，如沙特阿拉伯的货币局与科威特的科威特投资机构。
稳定基金亦称为对冲型的主权财富基金，是政府运用资源出口以及国际经常帐盈余作为政府稳定的收入来源，主要透过多元化投资来达成降低市场非理性的剧烈波动，并减缓境内通货膨胀以及外汇市场的波动，如中国的外汇管理局、香港的金融管理局，以及俄罗斯联邦稳定基金。
退休储备基金亦被视为财务规划型主权财富基金，是以财务规划的运作进行多角化的组合投资策略，具有明显的预防动机，多集中投资在公司股票、衍生性商品及长期债券等。退休储备基金都以永续经营以及获取报酬作为长期目标，主要是将获得的报酬回报在国家的社会保障体系以及福利政策。由于这类主权财富基金针对投资目标未持有特定的战略利益，一般都以小额参股进行国际投资，其操作的透明度都相当高，因此较为符合被投资国的法律规范与认可，其中以挪威的退抚基金（全球），以及澳洲的政府未来基金。
开发基金亦被视为战略投资型主权财富基金，一般是扶助政府推行的社会经济计划或提升产业政策的发展。开发基金也会针对投资对象或目标持有特定的战略比例（股权）或绝对的控股投资。战略投资型主权财富基金一般都从“国家角色”优先在国内进行战略投资，尤其主导或扶植特定的战略产业，如能源产业、电讯产业、基建产业及传媒等产业。
战略投资常被限制
在海外投资方面，战略投资型主权财富基金藉着累积的资金优势，专门进入向资金缺口的产业或大型公司进行投资。同时以积极的投资战略运用“合资”或“并购”方式进行在地化投资，涵盖的投资地域与产业非常广泛，并集中投资在与社会经济连接的基础建设、通讯、金融、房地产及能源开发等领域。由于战略投资型主权财富基金具有一定程度的政治考量与策略性投资布局，因此被视为“侵略性”的投资，经常在海外投资上受到被投资国的法律规范与限制，例如新加坡的淡马锡控股与中国的中国投资有限公司。早前，淡马锡控股曾在泰国进行战略投资，企图并购泰国的某一电讯业而引起泰国民众的不满最后更演变成政变。中投公司也曾透过国际知名的投资银行在欧美国家进行股权投资，同样招致东道国政府以国家安全为由祭出严格的法律规范与限制，引起不少的投资争议。
另外，有一种以对外援助为主的开发基金，被视为援助开发型主权财富基金。它是具有一定政治的考量，主要是投资国与东道国在政治外交上达成合作或伙伴关系合作的主权财富基金。有些资金匮乏的落后国家一般会向国际金融机构（如国际货币基金组织或世界银行）进行国际借贷，援助型的主权财富基金就向相关国家提供优惠的低率贷款、技术援助与基础建设等，中国国家开发银行主导的中非开发基金就是典型的例子。
储备投资公司是较获利导向的主权财富基金，具有明显的获利动机，目的是增加储备的报酬率。此类型的主权财富基金是稳定基金与开发基金的结合体，即具有外汇储备管理的功能以及追求投资报酬的目的，因此其采取的投资策略较为主动与风险系数较高，例如韩国投资公司。
政府在主权财富基金的主要角色是决定目标与治理结构。主权财富基金的主管机构与管理模式会对最终的投资结果与预期目的产生直接的影响与效果。一般上，主权财富基金的营运与操作多属于国家财政部门或中央银行的直隶机构专责管理。另外，也有一些政府或管理机构会透过立法或以“公司法人”形式特设公司管理主权财富基金，并由相关的金融监管机构直接进行管理投资与配合国家的政策。主权财富基金的运作模式大多数都属于“混合操作”的模式，可细分成部分委外管理投资以及内部管理投资，其中最大的差别就在于“代理人问题”。主权财富基金的管理人并没有实质的基金拥有权，不过在绩效好的基金里，外部的影响力将提供很多显著的利益。因此，主权财富基金会面临来自于资产管理人的不同代理成本。相对而言，较为自主开放型的主权财富基金多为“委外管理”，藉由国际知名的投资银行或基金管理人代为操盘与投资管理，当中又以中东产油国家的主权财富基金为主，例如阿布达比投资管理局。部分委外投资的目的是在于国外的投资机构及基金管理人熟悉于国际市场资讯与专业的投资操作，能降低相对的交易成本以及运用多元的特殊管道达成预定的投资目标。这也就是多数的主权财富基金偏好运用国际投资银行或基金管理仲介来操盘的主因。
四、澳门设立主权财富基金的背景与条件
随着赌权的开放加速了澳门博彩业的发展，也导致了澳门出现经济结构集中化的经济困境。换言之，澳门的经济结构实际上存在所谓的“荷兰病”。其次，政府过度依赖比例过高的博彩业的直接税源是形成公共财政不稳定因素之一，容易受到外部环境因素而冲击澳门本地的经济成长。澳门近期的经济成长表现是存在“过热”的情况。澳门特区政府在经济发展过程中扮演的角色是举足轻重的，政府更有责任强化货币及财政政策的规划。公共财政的规划本质偏重于由政府主导的对资源、财富、社会福利的分配关系。澳门特区政府在公共财政的运用与规划有必要厘清其经济政策的政治任务。公共财政的政策贯彻与最终目的可以很多元，例如充分就业、对抗通货膨胀、资源重配置等目标。
人币游资涌入澳门
在探讨澳门的通货膨胀时，其构成的原因是多元且复杂的。本地生产总值的波动以及政府的收益都与全球商品价格之间存在致命性的关系，例如对发展中国家的经济成长、通货膨胀、投资以及政府支出所构成的负面冲击。澳门的经济发展与外部环境实际上是直接挂钩的关系。换言之，国际市场的不确定性与波动性对澳门经济发展自然会产生很大的市场反应。在国际原油、原物料的价格皆高涨之际，对全球化的世界经济是连动效应，各国都疲于采取措施压抑通货膨胀的蔓延及其带来的政治效应。其次，澳门的货币市场不同于一般的传统市场的概念，因为澳门并没有自身的资本市场。澳门元本身的缺陷就在于它不是国际主要货币。国际货币市场对澳门币的流通性及需求偏好并不具信心，港元及人民币的流动性都大幅优于澳门元。澳门元因此必然得与作为国际主要货币的港元一起挂钩。
在美国二○○八年的金融风暴以及二○○九年欧盟爆发的债务危机的两大全球性经济萧条的背景下，流动于国际资金市场的私募基金纷纷转往蓬勃发展的亚洲新兴市场。由国际私募基金以及人民币组成的游资（或称热钱）纷纷涌入澳门的不动产市场。根据美国《The Wall Street Journal》的一篇关于中国海外购并不动产交易的前五大地区的报道，显示澳门是中国海外购并的第四大目的地，成交规模达3.25亿美元。
然而，这个数据的背后意义是值得澳门社会各界与政府深思的地方。若将在澳门成交的3.25亿美元规模除以澳门的整体人口、面积以及GDP，并与其余四个经济体比较分析，结果显示中国资金最多涌入海外的不动产市场并不是美国而是澳门。以此推论，澳门房价过高的源由是来自过多的国际热钱涌入澳门市场，特别来自于中国的海外热钱，加剧了澳门本地不动产市场的不确定性与经济风险。国际游资除了带动澳门房市攀高不下，也加剧了通货膨胀对澳门居民的影响。因此，在财政盈余与储备充裕的条件，设置主权财富基金可作为澳门特区政府掌握与调节公共财政，以及针对不同的经济问题与挑战进行的政策性调整。
如前所述，澳门特区政府长期存在外汇储备管理的几点挑战，凸显了特区政府应当调整相关政策或设置主权财富基金来处理本地经济的不同层次问题。澳门经济学会副理事长曾泽瑶曾指出，特区政府财政累积结余超过1,500亿澳门元，他建议财政储备建立初期采用保守的策略较为合适，超额储备部分可拨出一定比例作更具回报的投资，成立特区主权财富基金。博彩收入对澳门来说，就像石油收入对于中东国家一样，有条件进行多元化投资，降低收入大幅波动对社会经济可能造成的影响。最后，他认为澳门特区政府可以在区域合作中担任更积极的角色，包括充分发挥主权财富基金的功能，更积极发挥“澳门投资有限公司”的带动作用，带动澳门投资者参与横琴五平方公里的粤澳合作产业园及南沙的区域合作。
五、澳门设置主权财富基金的误区：以澳门投资发展有限公司为例。
主权财富基金应根据标准的财务标竿代表国民管理资金，即使主权财富基金的作为在法律框架下是“合理私人投资标准”的国营企业。依据主权财富基金的定义，澳门投资发展有限公司在资金来源（政府从财政盈余或外汇储备）、治理问题（特区政府委任的董事会），以及投资目的三项基本要件，都全部符合主权财富基金的定义。换言之，由澳门特区政府出资的第一个主权财富基金在澳门特别行政区《第14/2011号行政法规》下正式设立。
接着，澳门特区政府设置主权财富基金的核心目的为何？特区政府成立主权财富基金是否能真正解决澳门所面临的问题？主权财富基金的成功与否都涉及一系列的定位问题、治理问题、以及投资策略的选择。澳门特区政府初始运作的主权财富基金，应采取审慎与客观的态度。避免进入这三大范畴的误区。
主权基金审慎定位
主权财富基金的定位问题是最首要的核心议题。虽然主权财富基金在全球金融危机的二○○○年代后期已被证明它提供了更大的投资组合多样化的经济和财务利益，然而前提是他们（主权财富基金管理者）非常清楚国内政策目标的重要角色。在货币政策的条件、国际支付、汇率、本地金融市场、私人部门的资产负债表与行为等潜在的深远的影响，政府需要向公众解释并审慎设定与操作主权财富基金，以及国家财政货币部门与主权财富基金之间的协调。澳门特区政府设置主权财富基金是要解决甚么问题或是持有特定的目的？不同的主权财富基金具备不同的任务与目标，因此澳门特区政府在主权财富基金的定位问题应慎重作好定位的政策选择。
对于澳门目前的经济发展环境与挑战而言，外汇储备管理问题、产业集中化以及通货膨胀，都是澳门特区政府当务之急得处理的经济问题。依澳门目前的经济现状，澳门面临极高度依赖的商品输入与价格关系，本地生产总值与通货膨胀都与国际商品价格挂钩。因此，澳门的主权财富基金应将重点放在处理本地的通货膨胀问题。主权财富基金国家面临最根本的问题就是他们依赖于商品价格。很多发展中国家大部分的经济活动、政府收益以及出口都仰赖于单一或小篮子商品。商品价格的波动性增加了稳定的货币管理难度，但有证据支持这一想法，一个更大的货币稳定锚定了当地货币波动。例如新加坡政府投资公司（GIC）投资组合在二○一三年取得4%的二十年（年率化）实际回报率，比前一个财政年度的3.9％提高了0.1个百分点。换言之，GIC截至今年三月底的资产，过去二十年来不仅抵销了全球通货膨胀的影响，还让这些资产取得平均每年4％的实际增值。新加坡政府投资公司在管理国家储备方面获取的收益，不仅为外汇储备保值，作为常年财政辅助的功能也日益凸显，辅助新加坡因人口老化的社会政策的开支。另一个典型的例子也是新加坡的淡马锡控股，它扮演了相当程度的“政府角色”，扶植新加坡在地产业政策的发展以及取得相当高的投资报酬率，是全球相当成功的主权财富基金。
澳门特区政府在外汇储备管理上面临不少的持有成本问题以及汇率风险。设置主权财富基金的定位应着重在如何抑制流动性过剩问题，以及作好外汇储备分流管理的目标。香港的金融管理局在外汇基金的首要目的是直接或间接影响港元汇率，亦可运用于保持香港货币及金融体系稳定，藉此保持香港作为国际金融中心的地位，外汇基金也在二○一二年录得1,116亿港元的投资收入。澳门金管局可借镜香港金管局的经验，设置一个外汇储备分流管理的专责单位（即冲销型主权财富基金）。中国国务院在一九九七年为了因应当时的“亚洲金融风暴”，负责管理外汇储备的国家外汇管理局于是在香港设立投资子公司，目地是为当时的中国持续增加的外汇储备进行资产配置与海外投资，逐步将外汇储备的持有成本与汇率风险部分转化成投资机会，成了转投资的资源资产与其他金融资产，乃至于将转投资的较高报酬用来弥补外汇储备持续增加中的持有成本。
然而，从“澳投”的定位问题上，可以发现“澳投”的定位与目的实际上已经进入误区。“澳投”公司应该扮演的角色扶植本地的产业发展以及走向海外投资的布局。随着《横琴新区总体规划》的颁布，澳门的商界与学界都将横琴新区视为澳门推动经济适度多元化的重要途径之一。以澳门特区政府计划筹组的“澳投”作为投资主体，藉由拥有控制性股权（控股）在澳门广泛募集资金寻找有利的项目发展，包括研究如何以“项目带土地”的开发形式，参与横琴的开发。澳门特区政府也公布了“澳投”将与广东省政府合作在横琴开发的中医药产业园区，主要目的是解决澳门产业集中化的困境。按照“澳投”的成立目的与投资目的地是比较近似介于韩国的KIC（获利目的）与新加坡的淡马锡控股（扶植本地产业）。
横琴磁吸澳门产业
对照主权财富基金在资产配置与投资策略都采取所谓的多元化主轴，即投资区域、投资项目与投资途径的战略投资组合，以规避过度集中的风险系数或降低对特定经济体的依赖度。澳门除了博彩产业、金融服务业以及房地产业外，其他产业都面临经商环境不良的情况，例如本地薪资水准高、租金成本高、市场规模小、缺乏工业技术的支撑等问题。相对而言，选择与广东省合资开发横琴产业园区可能因本地不佳的经商环境而导致澳资产业外移，以及横琴对澳门产业的“磁吸效应”，进一步稀释澳门其他产业在澳门整体产业的比例，乃至于产业集中化的程度更严峻。同时，“澳投”也进入投资目的地的误区，过度集中在内地境内（粤港澳）的区域合作，凸显了澳门投资策略与分散风险的局限。澳门特区政府在“澳投”的定位上应该审慎订定一个新的战略产业扶植澳门经济面临的困境。“中医药科技产业园区”能否带动澳门的大学、科研机构和中小企业的发展仍是未知数。本质上，博彩产业是澳门的战略产业，而非中医药产业。基于新加坡、香港与中国内地的中医药产业发展、研发科技、市场行销、周边产业的支持等方面，澳门中医药产业在国际市场竞争上是处于相对弱势。对于“澳投”的定位问题，“澳投”在目标、投资目的地、策略等具体表现实际上却与绩效良好的主权财富基金存在很大的差异。
其次，主权财富基金的治理问题是绩效表现的关键因素，其中包括了治理结构与透明度。由金融主管机构主导主权财富基金运作是非常关键的，因为主权财富基金可以透过在地流动性的注入或抽出而对利率水平与有效汇率产生影响的货币政策功能。
目前，全球的主权财富基金都以“混合操作”为主，分成部分委外管理投资以及内部管理投资，最终的决策权仍是掌握在主管机关的决策单位。内部管理投资是属于较单纯的运作模式，不过其效率与决策面临的问题更具挑战，当中包括营运成本、市场资讯的取得以及交易过程的技术问题都相当冗长，因此交易成功率也相当低。“部分委外管理”的目的是因为私人或国际投资机构或基金管理人较为熟悉国际市场的运作机制，以及对市场资讯的熟悉度作出专业的投资策略。“部分委外管理”的基金管理人擅长运用市场资讯与特殊管道达成预期的投资标的，亦能降低投资过程中的交易成本以及政治层面的技术门槛，这也就是多数的主权财富基金多是透过代理人（即投资银行或投资基金）达成多数的交易。
主权基金应保独立
对照新加坡淡马锡控股在法律上治理框架的经验，主权财富基金应保持一定的独立性，目的就是为公司董事会和管理层提供了另外一层保障，让其免受一些政府部门的不适当干预，以规避公共利益与私部门利益之间的矛盾，乃至于影响到主权财富基金的经营绩效。从“澳投”公司筹建之初，澳门特区政府必须高度重视建立具国际水准的公司管治架构。曾泽瑶曾建议主权财富基金的管理模式选择之一是董事会模式：由特首任命董事会，代表特区政府，澳门金管局作为基金的具体管理人，在财富基金管理方面向董事会负责；二是咨询委员会模式：成立咨询委员会，协助经济财政司司长制订基金的管理守则及投资政策等，具体投资仍由澳门金管局负责。现在，“澳投”公司董事局是由澳门特别行政区经济局长苏添平出任，其余董事会成员皆由澳门特区政府相关官员出任。至于“澳投”公司的管理层应奉行代理人模式展开独立的商业经营，透过全球招聘基金管理人、投资机构等财经专业人士进行投资与风险管控。
对于主权财富基金而言，从事研究是资产管理公司的工作。研究显示资产管理公司拥有雄厚的科研与资讯收集业务将有更好的表现抗拒的诱惑外包。“澳投”公司因此有需要在市场研究与科技资讯部门投入更多的资源进行专业化、多元化的市场资讯，以减少“澳投”公司面临资讯不对称的市场风险以及强化投资策略的专业性。
作为一个有效率的经济管理工具，主权财富基金因此有责任向公众公开资讯，透明度往往提供了关键的发展。藉着定期公布主权财富基金的投资组合及报酬率，也是提高管理与投资的透明度，以取得社会的信任与降低海外投资东道国的政治顾虑。若主权财富基金运作缺乏必要的透明度，极易成为利益输送以及贪腐的温床。“澳投”公司应重视制订一套完善的治理机制及提升透明度，包括财务监督、投资报吿等资讯，以提升澳门民众对“澳投”公司的信任以及降低从事海外投资面临的政治猜忌。
最终，投资策略的选择是主权财富基金的绩效基础。投资策略的选择可分成两个层面探讨，即财务管理以及政治因素。主权财富基金如何在财务管理的绩效与潜政治力的干预而获得利益？从事研究主权财富基金的财务管理因此需要包括扩大投资组合结构的关注、投资者的公司治理与责任制、人力资源需求、公司管理条例，以及运用资金提升本地经济发展。
整体而言，跟随一个发挥功能的证券市场而作好财务管理是一个重要的因素。新加坡政府设立淡马锡控股后，积极从事海外股权的投资并取得相当不错的投资绩效。故此，不少国家的主权财富基金也开始跟进淡马锡的投资模式，将持有的美元、国外存款或政府公债转换为海外股权及房地产的持有。换言之，主权财富基金多以海外投资进行多元化投资，已不像过去持有货币结构或持有长期债券的方式为主。主权财富基金非常关注海外资产的配置效率与投资报酬。在澳门特区政府未确立明确新的战略产业时，在海外进行投资与资产配置是符合澳门经济利益的作法与可行性实验。例如“澳投”可在海外并购或合资开发民需用品产业的供应链，试图掌握商品中上游的议价能力，降低澳门输入该商品的价格波动，减缓输入性通货膨胀对澳门经济的冲击。
投资策略透明清晰
主权财富基金在管理上的政治因素以及投资报酬主导的研究议题是较为重要以及需要定量的因素。例如挪威的退休基金宗旨非常明确，对外投资没有政治战略目的，不试图取得对投资标的企业的控制权，决不操纵单一公司的股票市场价格；对单一公司总股本的最高持股为3%，对单一公司内有投票权的股份持有比例也不能超过3%。挪威的退休基金除了为其人民谋福利外，其在投资策略与透明度方面的操作都相当清晰。因为退辅基金或避险基金为了在报酬或支出框架维持特定的宏观目标时，就必须考量主权财富基金与其特定国家长期合作的重要性，以及当中涉及到国际关系的政治因素。
六、结 论
澳门近期的经济成长表现是存在过热的情况。澳门特区政府在经济发展过程中扮演的角色举足轻重，政府更有责任强化货币及财政政策的规划。首先，澳门的外汇储备主要面对几种挑战，即（一）机会成本过高；（二）持有外汇资产的汇率风险；（三）人民币升值带动本地M2流动性过高问题；以及（四）如何维持合适水平的外汇储备。在澳门特区政府持有过多的财政盈余，有必要调整过去保守的管理方式与操作，并以开放的态度作好长期的财政规划与运用。澳门特区政府应当调整相关政策或设置主权财富基金来处理本地经济的不同层次问题。
主权财富基金的成功与否都涉及一系列的定位问题、治理问题以及投资策略的选择。澳门特区政府初始运作的主权财富基金，应采取审慎与客观的态度避免进入这三大范畴的误区。澳门面临极高度依赖的商品输入与价格关系，本地生产总值与通货膨胀都与国际商品价格挂钩。因此，澳门的主权财富基金应将重点放在处理本地的通货膨胀问题。澳门特区政府在外汇储备管理上面临不少的持有成本问题及汇率风险。设置主权财富基金的定位应着重在如何抑制流动性过剩问题以及作好外汇储备分流管理的目标。“澳投”公司应该扮演的角色扶植本地的产业发展以及走向海外投资的布局，投资横琴与中医药产业园区的开发项目，导致澳门产业外依以及过度集中粤澳投资项目的“配置效率”。接着，主权财富基金应保持一定的独立性，目地就是为公司董事会和管理层提供了另外一层保障，让其免受一些政府部门的不适当干预，以规避公共利益与私人部门的利益之间的矛盾，乃至于影响到主权财富基金的经营绩效。从“澳投”公司筹建之初，澳门特区政府就有需要重新检视公司管治架构。最终，投资策略的选择是主权财富基金的绩效基础。主权财富基金在管理上的政治因素以及投资报酬主导的研究议题，是较为重要以及需要定量的因素。在澳门特区政府未确立明确新的战略产业时，在海外投资与资产配置是符合澳门经济利益的作法与可行性实验。
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