主权财富基金淡马锡

信息来自：https://www.sginsight.com 新加坡文献馆 · 作者：郭恩才 · 日期：27-04-2017

2009-01-09

如果说政府或政府部门所属的PE是一个新生事物，那就错了。其实，政府、政府部门或政府委托机构参与股权投资由来已久。如科威特投资局（Kuwait Investment Authority）创立于1960年，负责运用科威特的石油收入进行股权投资。阿联酋的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority）管理着高达5 000亿美元的资产。

大名鼎鼎的新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）成立于1974年，拥有价值达1 000亿美元的投资组合，其中包括在新加坡航空（Singapore Airlines）、印度工业信贷投资银行（ICICI Bank）、中国建设银行（China Construction Bank）和英国新兴市场银行渣打银行（Standard Chartered）的股权。除淡马锡控股之外，新加坡政府投资有限公司（Government of Singapore Investment Corporation，新加坡GIC）也赫赫有名，该公司成立于1981年，拥有价值超过2 000亿美元的海外股票、债券和房地产。2004年，俄罗斯成立了稳定基金（stabilization fund），该基金将所有超过一定价格的石油收入纳入囊中，如今其资产规模已经超过1 000亿美元。此外，中国、日本、韩国、马来西亚、博茨瓦纳、文莱、卡塔尔和挪威都有类似的机构。由于政府资金支持的PE已经形成一道风景，西方学术界给它们起了一个很好听又恰如其分的名字——主权财富基金（sovereign wealth funds）或主权基金（sovereign funds）。

　　在众多的主权财富基金中，淡马锡的运作较为成功。其成功的经验可概括为：政府资金委托私人管理，像私营企业一样运作，将政府看成唯一的LP，切断政府相关部门与私营公司的联系，完善投资机构的法人治理结构。起码从目前来看，淡马锡是成功的，中国的国资委数次拜访淡马锡，欲仿效淡马锡建立国有投资企业管理和运作机制。

　　淡马锡控股隶属于新加坡财政部。该公司的主要任务是掌握新加坡政府对企业的投资，管理新加坡所有的政府关联企业。成立之初，旗下35家公司的业务仅限于本土，资产总计仅3.5亿新加坡元，后扩展到亚洲其他国家和经济合作组织国家。截至2005年3月底，淡马锡投资组合市值已经高达1 030亿新加坡元，年平均股东回报率达到18％。在2006财年，淡马锡所管理的投资组合净值为1 640亿新加坡元（1 080亿美元），较上一年度增长了350亿新加坡元（280亿美元），首次突破1 000亿美元，其中股东资金为1 140亿新加坡元，较上一年度增加了26％。

　　淡马锡投资组合覆盖多个行业，包括电信与传媒、金融服务、房地产、运输与物流、能源与资源、基础建设、工程与科技以及生物科学与医疗保健等。从行业分布看，金融服务业仍是淡马锡最重要的投资领域，占淡马锡投资组合的38％。

　　2006财年，淡马锡进行了近160亿新加坡元的新投资，并变现了超过50亿新加坡元的资产（上一年度分别为210亿新加坡元和130亿新加坡元）。在增长的亚洲市场、壮大的中产阶层、强化的比较优势和新兴的成功企业四大投资主题的指导下，淡马锡的新投资包括：ABC学习中心（澳大利亚儿童看护公司）、Intercell AG（奥地利药品开发商）、碧桂园地产（中国房地产商）、英利绿色能源（中国太阳能设备生产商）、INX传媒（印度新兴广播公司）、Tata Teleservices（印度移动通信运营商）、三井生命（日本保险公司）、PIK集团（俄罗斯房地产商）、VTB银行（俄罗斯银行）以及Fraser & Neave集团（新加坡饮料及房地产商)。淡马锡还通过公开市场交易把对渣打银行的持股份额增加至13％，并在2007年5月对新科金朋有限公司（STATS ChipPAC）进行全面收购，增加持股至83％。

　　2006财年淡马锡在华新增投资约11亿美元，多数集中于民用住宅开发、消费品、能源与资源行业的少数股权投资以及在中国银行首次公开发行时的投资。

　　淡马锡模式的主要特征可概括为：

　　（1）投资主体与决策主体的分离。投资主体与决策主体的分离现象，已经构成其资产管理的基本特征。虽然国家财政部是淡马锡的唯一股东，但是其董事会的主要组成人员却是独立董事，独立董事与公务员董事和执行董事（CEO）组成董事会。这种董事会的架构可以使董事会更加关注企业的运转，并集中精力研究企业的发展。

　　在管理体制方面，淡马锡代表政府管理国有资产，拥有充分的自主权，依靠产权纽带管理国有企业，采取市场化方式运作国有资本。政府通过向淡马锡委派董事控制人事权，通过审阅淡马锡财务报告、讨论公司经营绩效和投资计划等把握企业发展方向，并通过直接投资、管理投资以及割让投资等方式确保国有资产保值增值。淡马锡同样不直接介入相关企业的经营和决策，而是通过加强董事会建设来实现对相关企业的有效监督和管理，目标企业同样享有充分的经营自主权，完全按照商业原则运作。

　　（2）公司化管理。法人治理结构方面，淡马锡依照新加坡公司法和其他相关法律法规来操作。公司法规定公司在董事会的领导下经营其业务。董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会。其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督职能。淡马锡的10名董事中，有4名是由财政部提名，总统批准的，不在企业拿薪酬；6名独立董事来自企业，独立董事一般负责董事会中专门委员会的工作，这样使董事会职权明确，相互制衡，有效做到公正和独立。有了真正对企业负责任的董事会，股东除了在必须批准的情况下行使股东权利外，并不参与商务运营决策，仅仅是坐享其成，收取企业的红利，并得到资产的保值增值。因此，淡马锡本身的公司治理制度在很大程度上保证了监督权和管理权的分离。

　　（3）市场化运作。在国有资产经营方面，淡马锡以追求盈利和股东利益最大化为目标，采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制，实现国有资产保值增值。淡马锡董事会主席丹那巴南指出，我们的投资决策是基于商业价值。我们对被投资公司的风险加以管理，系统性地在战略风险、金融风险和运营风险等方面监控我们的投资组合。连主营短信娱乐业务的上海灵通网也有淡马锡的投资。

　　淡马锡并不负有对政府投资的公益项目提供资金支持的义务，相反，如果政府需要淡马锡从事公共事业等的投资，还必须对其给予补贴，至少要以不亏损为前提。它在国内退出机场和银行等领域的部分股权，却在国外控股和参股同样的行业。

　　总括起来看，主权财富基金的主要特征包括：

　　第一，资金来自政府的外汇储备及其他来源。如韩国投资管理公司（KIC）的200亿美元资本金中，有170亿美元来自韩国中央银行外汇储备，30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。新加坡GIC负责财政部委托的资金（包括新加坡财政部持有的外汇储备）和新加坡货币局委托管理的外汇储备。中国投资公司的2 000亿美元资本金全部来自国家外汇储备。

　　第二，投资多样化，越来越倾向于高风险、高回报的投资项目。例如，在资产配置方面，新加坡GIC的基本原则是要改变以外国政府证券和货币等低收益率资产为主的资产配置，通过多元化的资产组合，追求储备资产的保值增值和长期回报。新加坡GIC的投资组合包括9大资产类别，比重较大的为蓝筹股票、房地产、私人股权投资等长期限、高风险、高回报的资产，分别由下属的公共市场投资部门、新加坡GIC房地产公司和新加坡GIC直接投资公司专门负责。 2005年以来，新加坡GIC加大了对对冲基金和大宗商品的投资比例。

　　第三，采取私营公司的管理模式。政府所属的PE极容易产生国有企业所有者虚位、激励机制不到位、政府监督错位等诸多问题，无论是国外还是国内，无论国有企业私有化还是产权多元化都直指国有企业的上述弊端。不转变经营机制，政府所属的PE很可能重蹈国有企业的覆辙。经济学家谢国忠2007年9月在《环球企业家》杂志上发表文章，题目是《政府不是巴菲特，外投公司可能会失败》，表示了对政府所属PE的担心。

　　进入2007年以来，主权财富基金正受到来自西方世界的诟病。德国和西方国家的舆论大规模渲染“中国买空西方”论。从公司产权、有色金属到机场、森林，德国都有大量的关于中国大买特买的报道。美国审查潜在收购活动并禁止外资在敏感行业从事收购的做法得到了德国的赞赏。有迹象显示，欧洲其他地区人们的担忧也在不断加深，那里的政界人士和商业领袖对于外国收购活动的抵触情绪比英国人更强。德国总理安格尔•默克尔（Angela Merkel）前一阵子表示，柏林正在考虑通过立法，提高主权财富基金收购德国公司的门槛。据《金融时报》2007年7月23日消息，德国总理默克尔近日表示，欧洲应采取一种“共同方式”来审查外国国家控股投资者对欧洲公司的收购活动，且可参照美国模式。默克尔表示，她将把这一问题作为其任期后半段时间内的优先事项。所谓主权资金往往受到政治和其他动机的驱使，而不是简单的投资回报，针对这一新现象，必须紧急应对。

　　主权财富基金与政治的关系过于密切，可能导致国际局势的重新洗牌，从而引发了西方发达国家的严重忧虑。以美国财政部长保尔森为首的西方高官指出，主权财富基金的透明度太低，容易产生内幕交易、权钱交易等违法现象，为金融监管带来麻烦；在金融、军工、自然资源等敏感行业，外国主权财富基金可能利用投资机会获得重要情报，对被投资国的国家安全造成损害。在2007年10月举行的国际货币基金组织—世界银行联合年会和西方七国首脑会议上，保尔森公开要求对主权财富基金加强监管，制定一个标准性的“主权财富基金指导规则”，使它们成为“国际金融系统中的建设性、负责任的参与者”。

　　主权财富基金之所以引起各国广泛关注，很大程度上源于筹备中的中国投资公司对美国黑石集团的一笔投资。黑石是美国也是全球最大的PE机构，掌管的股权基金高达800多亿美元，在全球投资的企业超过110家。2007年6月23日（美国东部时间），黑石集团登陆纽约证券交易所主板。在黑石集团上市前的5月份，筹备中的中国投资公司斥资30亿美元，购入黑石大约10％的股份。尽管中国政府对这一举措相当低调，却不啻一声霹雳，在全球引起轩然大波。

　　2005年，韩国宣布组建韩国投资公司（Korea Investment Corporation，KIC），进行外汇资产积极管理，美元闻声下跌。但是截至2006年1月15日，韩国外汇储备仅为2 146.6亿美元，仅为中国的1/5左右。KIC现被确定的外汇储备管理规模为200亿美元，而中国投资公司的管理资金规模高达2 000亿美元。中国是全球第四大经济体，经济增长速度全球瞩目，2006—2007年，中国企业海外投资呈持续快速增长势头，国际上关注中国投资公司的一举一动不无道理。更要命的是，中国投资公司的第一笔投资竟然投给了全球PE的翘楚——黑石集团。2005年以来，国际上对PE的质疑不绝于耳，最大PE与最活跃经济体联姻，不能不使人产生丰富的联想。

　　2007年9月29日，中国投资公司正式挂牌成立。与频繁露面的中东主权财富基金比起来，中国投资公司显得非常低调。早在2007年10月，中国投资公司就宣布“不会寻求购买控制性股权”，只在商业利益的指导下进行投资，不诉诸政治目的。欧美媒体预测，中国投资公司可能会把巨额资金用于加强国内银行体系以及扶持大型国有上市公司，而不是在海外购买资产。截至2007年年底，中国投资公司共进行了3笔投资，除投资黑石集团30亿美元外，还动用1亿美元在香港认购中国中铁H股，2007年12月19日，中国投资公司宣布，该公司与美国摩根斯坦利公司达成一项交易协议，将购买约50亿美元摩根斯坦利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，在沉寂了两个月之后，中国投资公司又抛出如此的大手笔，当然会引起市场无限的遐想。其实，中国投资公司的动作并不算大，投资总额还不到注册资本的1/20，但它背后有近1.7万亿美元的外汇储备（截至2008年3月末，我国外汇储备余额为16 822亿美元），这个数字仍然在以每月200亿美元到400亿美元的速度增长。截至2007年年底，中国投资公司旗下的资产规模已经可以在全球主权财富基金中名列第六。从长远看，中国投资公司确实是国际投资领域上不可小觑的力量。

　　客气一点讲：西方的反应有些过激；坦率地说：西方的政客们是“醉翁之意不在酒”。2007年8月7日，英国《金融时报》发表了题为《西方为何害怕中国主权基金》的署名文章。文章指出，外资试图收购处于一个国家商业最前沿的大型企业时，通常会引发强烈的保护主义情绪。如果收购者是一个外国政府的话，尤其是被收购目标具有重大战略意义时，抵制情绪可能会更为强烈。事实是西方的国家保护主义正在抬头。当它们意欲进入别国资本市场时，它们会把开放描绘得天花乱坠；当别国要进入它们的市场时，它们也可以找出100个阻止的理由——这就是西方发达国家的逻辑。

　　我国唐代诗人刘禹锡的《酬乐天扬州初逢席上见赠》中说：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。意思是新事物必然战胜旧事物，历史的车轮不可阻挡。

　　2007年引人注目的政府投资者不仅仅包括中国，还包括财大气粗的中东国家。在中国投资公司买进黑石集团的10％股份时，阿联酋的阿布扎比投资局向困境中的花旗集团注资75亿美元，同样来自阿联酋的穆巴达拉集团买下了黑石最大的竞争对手凯雷集团7.5％的股份；卡塔尔投资局买下了伦敦证券交易所和北欧证券交易所的大量股份，对欧洲金融市场有着举足轻重的影响力；科威特投资局则通过对BP和戴姆勒—克莱斯勒的投资而闻名于世。

　　据《上海证券报》2007年6月29日报道，“日本筹建外汇投资公司的步伐正在加快”。日本财务省于2007年5月11日公布的数据显示，截至 2007年4月底，日本的外汇储备达到9 156亿美元，仅次于中国排在全球第二位。2007年4月就有报道称，日本正考虑设立一个新加坡淡马锡模式的政府投资基金，并已指定日本金融服务大臣山本有二主持组建，主要投资股票等高收益资产。专家表示，日本的情形和中、韩类似，之所以要成立专门机构和公司来管理外汇储备资金，都是为了应对日益增大的外汇储备持续增长压力。

　　在主权财富基金的投资游戏中，中国是最新参与的一个重量级选手，但绝对不会是最后一个选手。就在中国投资公司筹备之际，俄罗斯政府已经宣布，将于2008年2月将政府下辖的“俄罗斯联邦稳定基金”一分为二，其中大部分资金用于稳定汇率和金融市场，小部分将用于股票、公司债券乃至房地产等高风险投资；“金砖四国”的另一个成员——印度，已经多次暗示将从其2 600亿美元的外汇储备中划拨资金，成立自己的主权财富基金；中东国家则趁着油价高涨的东风，趁热打铁成立了几家新的投资实体，进行全球资产配置；日本执政的自民党则正在努力推动国会通过法案，成立1 000亿美元左右的主权财富基金。即使在一贯标榜自由资本主义的美国，许多评论家也开始建议政府考虑成立美国自己的主权财富基金，以对抗来自亚洲的新兴力量。美国的盟友澳大利亚已经在2000年成立了主权财富基金，未来几年肯定还会有越来越多的西方发达国家加入这一行列。

　　就在本书即将搁笔的2007年12月25日，《新京报》的一篇报道引起笔者的注意，该篇报道的题目是《沙特拟建全球最大主权基金规模将超9 000亿美元》。报道称，石油富国沙特阿拉伯开始摆脱只投资外国政府国债的保守做法，转而效仿新加坡和中国成立专门对外投资的国家主权基金。据透露，该基金规模将超过9 000亿美元，成为全球最大的主权财富基金。

　　无论你是爱它还是恨它，主权财富基金的规模已经发展到了谁都无法忽视的地步。美林证券估计，2007年全球主权财富基金总资产已达到1.9万亿美元，并将于2011年增长到7.9万亿美元；据摩根斯坦利外汇分析师斯蒂芬•简（Stephen Jen）估计，到2015年，这些主权财富基金可支配的资金规模可能从2007年底的2.5万亿美元，增至近12万亿美元，而2007年全球对冲基金资产管理总额也不过1.5万亿美元。

　　2007年12月30日，《中国经营报》题为《自由资本主义的敌人》的文章指出：总之，主权财富基金将在世界各国财富流动中占据越来越重要的地位，甚至可能是枢纽地位；它们在重新分配财富的同时，必将同时改变现存的国际政治格局，给世界权力的分配带来深远的影响。

来源: 《解密私募股权基金》中国金融出版社 http://book.jrj.com.cn/book/detail_21253.shtml

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