中央结算系统比完全双边市场结构更有优势。简单的星型网络结构更加透明，中央对手方要求所有的市场参与者实行共同保证金规则

    耶伦简历

    珍妮特•耶伦于1967年获得布朗大学经济学学士学位，1971年获耶鲁大学经济学博士学位。耶伦曾两次荣获柏克莱大学哈斯商学院的杰出教学奖。耶伦曾于1994年至1997年任职美国联邦储备委员会委员，1997年至1999任职美国总统经济顾问委员会主席。2004年6月，成为旧金山联邦储备银行行长，于2009年轮任联邦公开市场委员会(FOMC)委员，对该委员会的财政政策进行投票及讨论。2010年10月4日，耶伦就任美国联邦储备委员会副主席，同时，开始了14年的美国联邦储备委员会委员任期。

    大家对系统风险这一概念的熟知主要来源于此次金融危机。由于杠杆投资损失导致几个比较重要但非核心的金融机构倒闭，起先局面似乎可控，而接下来的连锁反应则暴露出传统银行、投行以及发展迅速但缺乏监管的影子银行之间的广泛互联度。随着金融机构对其交易伙伴失去信心以及危机蔓延，市场流动性大幅收紧，股价大跌40%，危机影响超出预期。为此，美国国会通过了金融业的全面改革法案。

    由此联想到1907年的那次银行业危机，威尔逊总统于1913年签署法令创建联邦储备银行以应对危机。而在联邦储备系统建立百年之际，我们却仍面临如此多的挑战。虽然我们目前对金融业的管理能力远远超过1907年的水平，但如今金融系统越来越庞大、越来越复杂，因此，我们只能紧紧跟随金融系统的发展步伐。

    在此次危机之前，金融创新的数量和种类都大幅增长，整个金融体系的复杂程度显著增加。如今，金融机构之间复杂的关联性已成为现代全球金融体系一个显著特征。

    金融经济学家长期以来一直强调金融中介之间的相互关联的好处，毫无疑问，一定程度的互联对金融系统至关重要，但市场参与者之间复杂的互动也会增加摩擦、信息不对称及其他外部性。

    美联储等监管机构正在寻求监管方式的变革，用来解决复杂互联的金融系统中潜在的系统性风险。适当的监管框架需要权衡成本与效益，并降低场外衍生品交易市场(OTC) 风险，但市场对于监管改革一直存有争议。下面我简要介绍一下金融网络结构与互联度如何引起或加剧金融体系系统性风险的。

    互联度与系统风险经济学

    2000年，富兰克林•艾伦（Franklin Allen）和道格拉斯•盖尔（Douglas Gale）创建了一个金融网络结构的重要模型，此模型可以评定金融网络结构如何影响系统性风险。在此模型中，流动性的冲击带来一系列多米诺骨牌效应，一家银行出问题迅速蔓延到其他银行，从而可能导致整个系统瘫痪，系统风险由此产生。银行同业存款是流动性冲击传导的主要途径。艾伦和盖尔对比了两种网络结构，一是“完全的网络结构”，在此网络中，所有银行都可以向其他银行借贷；二是“非完全网络结构”，在此结构中，一家银行只能从邻近的银行借款而且只能转借给另外一家邻近银行。在完全的网络结构中，银行的资金来源多元化，当一家银行的流动性受到冲击时，一般不会造成其他银行的破产，因为流动性冲击分散到系统内的所有银行；而在不完全网络中，资金来源比较单一，一旦一家银行受到流动性冲击，则其关联银行也将受到冲击。因此资金来源多元化可以降低风险并提高系统稳定性。

    哈维尔•弗雷克斯（Xavier Freixas）、布鲁诺•帕里奇（Bruno Parigi）和 让-夏尔•罗歇（Jean-Charles Rochet）则阐述了一种类似现代支票清算系统的网络结构中的集体行为，在此系统中，银行间的信用扩张可使一家银行的债权在另外一家机构来兑现，即允许储户在银行间转移资金，同时银行也不必出售非流动性资产，从而使社会可以进行效率更高的长期投资。但在外部压力和不确定性加剧之时，该系统将可能因协调失败而导致崩溃：为避免问题银行风险传染，存款人往往选择尽早提款，其他银行的储户也是如此，因此形成一种“僵持”的均衡。该模型强调的是：一个金融网络系统相互关联的模式决定了系统因流动性冲击或网络中其他金融压力而产生的影响。

    互联度更高的金融网络要比那些市场参与者较少的系统更复杂，而复杂程度越高则会加剧诸如系统协调性等问题的严重性。“复杂程度”很难用完全系统化或其他令人满意的方式去定义。申铉松（Hyun Song Shin）最近提出了一种方法，即参考关联的储户和借款人联系的数量来解释“复杂程度”。其模型显示，在银行资本雄厚、风险较低的繁荣期间，金融机构可以承担较高的杠杆率，但一般只在借贷关系更密集时才增加杠杆。相反，当市场基本条件或市场情绪变化、金融机构更愿意摆脱风险的时候，它们可以短期内通过撤回信贷来达到减债的目的。当去杠杆化加速、越来越多的金融机构囤积流动性的时候，其他机构会担心自己的资金可能面临枯竭，就会主动撤回资金。有的机构被迫清算资产以低价销售，从而导致去杠杆化过度及不稳定影响。总之，金融网络结构越复杂则越不透明。

    里卡多•卡瓦耶罗（Ricardo Caballero）和艾尔培•西姆塞克（Alp Simsek）论述了金融网络中信息的缺失会造成系统风险。他们运用不完全银行间网络模型，来验证银行面对流动性冲击时如何反应，条件是每家银行只知道其交易对手的身份，但不知与其交易的对手是谁。作者假定银行通过 “极大极小原则”来处理这种不确定性：每个银行都从自己的角度去看，在可能以最坏的方式实施网络配置的假设条件下，去寻求利润最大化。当银行意识到流动性冲击的不利影响时，都倾向于出售更多的非流动性资产，并从其交易对手收回更多信贷资金，而不是去获取银行间信贷关系结构的完整信息。

    以上四种模型旨在探索金融网络的总体特征。四种模型假设所有市场参与者的大小和活动范围都相似，而且所有模型都使用相对简单的网络结构。

    全球降低系统性风险的应对政策

    各国政府应对金融危机往往采取强有力的、多方面和协调性的改革方案，旨在降低系统性风险。在2009年匹兹堡会议上，二十国集团成员在巴塞尔银行监管委员会指导下签署了协议，拟增加银行资本、提高流动性风险管理。首先特别要关注的是——对全球系统重要性银行(GSIBs)更高的资本需求。

    对全球系统重要性银行而言，提高资本标准可以缓解规模最大、关联程度最高的金融机构所带来的系统风险，因为这些机构如果出现问题，则会对整个金融体系产生很大的负外部性。2011年11月，巴塞尔委员会签署了针对这些机构最低资本监管标准的框架协议。互联度指标占全部分数的比例将决定一家银行是否能采用更高的资本标准。

    高度互联的机构受到冲击后，往往会影响金融系统的其他部分乃至整个经济体系。一个高度互联的机构倒闭强加给社会的成本远远超过机构的股东和直接债权人所承担的成本。因此，把增加资本和互联度联系在一起有利于提高系统的弹性。提高资本标准是监管全球系统重要性银行的一项重要措施，但并非唯一。巴塞尔委员会计划中包括多种管理互联度及系统风险的措施，其中包括逆周期资本缓冲、流动性需求、增加大型金融机构资本费用风险敞口以及将银行股权投资从资本中扣除等。从近年来的金融危机来看，单靠资本监管并不能防范或阻止危机，需要多种渠道的改革措施才能维护金融系统的稳定性。

    降低系统风险与增加成本之间的权衡：场外衍生品交易市场改革

    除了银行业改革，二十国集团还通过提高透明度、降低市场参与者交易对手风险等改革致力于减少场外衍生品市场风险。这些政策必须要经过深思熟虑和几番权衡，因为这些举措往往会增加金融中介的成本及对冲风险。

    场外衍生品交易是指交易双方之间私下的协议合同，用以交换由标的资产的性能或基准指数决定的未来现金流。不同于资产的即买即卖，OTC要求交易的单方或双方采用将来支付的方式。

    交易对手的风险是场外衍生品交易一个关键要素，其规模及重要性的影响巨大，有时可以影响整个经济。因此谨慎地管理和监督这些风险至关重要，要确保衍生品市场旨在分散风险而非加剧系统性风险。

    衍生品市场运行、监管问题的重要性在金融危机期间变得尤为突出。美国国际集团(AIG)在其场外结构性金融及信贷衍生品头寸方面出现巨大损失即是典型例证，如果没有政府干预，AIG的倒闭将会使其交易对手遭受巨大损失，从而整个金融系统都将面临很大的金融压力和不确定性。固有的系统结构及场外衍生品市场功能问题加剧了金融系统的脆弱性，从而使经济系统的其他部分也遭受系统性风险。监管机构现在计划用中央清算委托、最低保证金标准和数据报告要求等一系列工具，来减轻交易对手风险和提高透明度，从而减少系统不确定性。

    2009年9月，二十国集团要求：标准化的场外衍生品必须通过中央结算对手交易，旨在通过改变衍生品交易对手风险敞口网络结构以减少系统性风险。每个市场参与者都有一个或多个其他市场交易对手风险敞口，虽然每个参与者都知道自己的风险敞口，但显然不可能知道其交易对手风险敞口的完整信息。这种不透明性会产生与信息相关的僵局。此外，因为市场参与者通常对多个交易对手都有部分或完全对冲头寸，从风险管理的角度来看，完全的双边网络效率较低：与一个交易对手的交易收益通常不能覆盖与其他交易对手交易的损失。考虑到交易的每一方，中央对手方交易改变了网络结构。这种网络结构并不影响市场参与者个体的资产或涉及衍生品合约风险敞口的指数，但它的确大大简化和提高了交易对手风险敞口网络的透明度。

    中央结算系统比完全双边市场结构更有优势。简单的星型网络结构更加透明，中央对手方要求所有的市场参与者实行共同保证金规则。中央清算有利于多个市场参与者的净损益，明显降低了每个参与者的总交易对手风险敞口。市场参与者只需管理其自己对中央对手方的风险敞口，而无须管理对其他所有交易对手的风险敞口。中央对手方作为一个纯粹的中介，不接受任何基础合约净头寸，只有当一个结算会员违约、保证金不足以替代其敞口头寸成本时中央对手才有可能出现损失。中央结算使所有市场参与者的交易对手风险相互之间变得更透明。

    中央对手方结算的设计重在中介并且不提供信贷和流动性。这种结构有利于在面临显著的市场压力时，市场功能不会因市场基础设施本身不足而受到影响。

    添加一个中央对手方会导致网络结构的单点故障，因此中央交易对手须有良好的管理和监督，这一点十分关键。为此，《多德-弗兰克法案》第七章采用了比过去更强的保障来确保中央交易对手清算场外衍生品；第八章旨在加强金融市场监管工具，包括中央对手方必须具有系统重要性、要求年检以及事前审查规则和运作方式改变等。

    中央交易对手方风险管理的能力取决于以下条件：迅速、实时地对清算合约进行精准的估值；如果结算会员违约，能够以达到或接近当前的价格迅速替代敞口头寸。流动性低且高度定制的衍生品清算可能会增加系统性风险，清算所将不对此类衍生品复杂的风险进行管理。

    然而，只针对标准化衍生品限制中央结算意味着，大部分非标准化的场外交易合同依旧以双边交易为基础，而不能受益于中央结算。国际货币基金组织估计，有三分之一的利率和信贷衍生品和三分之二的股票、大宗商品和外汇衍生品不适合标准化要求，将继续采用非集中清算。要求交纳保证金是管理非集中清算衍生品系统性风险的一个重要工具。

    拟议的框架协议规定金融机构和具有系统重要性的非金融企业要交纳两种保证金。首先是价格变动保证金，当某衍生品失去市场价值时，立即能意识到这种损失并及时止损。要求及时支付保证金将有助于确保像美国国际集团那样的事件不会再发生。此外，价格变动保证金要求确保市场参与者知道交易对手信息，不会因大量无抵押担保风险敞口而削弱他们的能力。其次是初始保证金。价格变动保证金为当前的衍生品损失作担保，初始保证金则为将来交易对手的违约损失作担保。

    较高的初始保证金将使市场参与者利用衍生品来对冲风险的成本大大增加。考虑到衍生品市场庞大的规模和覆盖范围，初始保证金的要求可能会导致机会成本和流动性成本明显增加。估计全球范围内初始保证金的要求可以锁定高达1.7万亿美元的流动资产。为了更好地衡量因初始保证金要求造成的流动性成本，美联储和市场监管机构对初始保证金对流动性成本的量化影响进行了详细研究。其研究结果及建议将有助于最后的框架协议的拟定。

    鉴于初始保证金导致成本增加明显，目前对初始保证金的应用并不一致，对非中央清算的衍生品而言，稳健的、一致的保证金制度不仅有利于减少系统风险，而且能够减少对合约条款的随意修补，同时会防止类似美国国际集团事件，有助于整个金融网络来缓解互联度的负面影响。另外初始保证金要求也能够提高透明度，衍生品市场参与者将会了解它们的交易对手至少有一部分不会出现违约。

    最后谈一下数据需求。前面所提到的不管是研究成果还是实践经验，都表明了市场、审慎监管以及系统风险部门均需要衍生品交易和双边交易的详细信息，用以评估所包含的市场风险及其维护金融稳定的责任。

    《多德—弗兰克法案》第七章要求美国互换交易数据必须上报受美国商品期货交易委员会监管的互换数据存储库，证券交易互换数据则要上报受证券交易委员会监管的有价证券互换数据存储库。欧洲的情况也类似于此。为掌握衍生品市场全局情况，监管机构需要进入这些交易数据库查阅所有的数据，但由于保密问题和数据共享的立法障碍，至今仍无法实现。鉴于衍生品市场已遍及全球，更全面的数据和更高的透明度对于监测和应对系统性风险累积非常重要，而访问这些数据是系统风险责任部门必要的途径，因此国家和地区间的监管机构实现数据共享至关重要。

    结 论

    金融稳定是维护经济持续增长和繁荣的基石。历次金融危机均暴露出了我们金融体系的根本弱点。此次危机表明：一些金融改革创新增加了金融体系各个方面的复杂程度和互联度，导致金融系统抵御冲击的脆弱性增加，这种冲击可能会立即或持续传导到整个经济。各国政府正在采取行动改善金融稳定并降低风险，形成一个高度互联的稳定金融系统。与此同时，还要考虑成本问题，确保收益高于成本。如今的政策将使经济更具弹性以应对金融冲击，减少下次危机降临的风险，同时适当平衡必要的成本。■

    （美国联邦储备委员会副主席　珍妮特•耶伦 本文节选自作者2013年1月4日在圣地亚哥美国经济学会和美国金融学会联合会议上的发言，中国工商银行牛筱颖译）