中国不会例外
信息来自：第一财经日报 · 作者： · 日期：19-06-2013
2013-6-13
市场流行一个非常重要的误判——“中国例外论”。这种观点认为，中国GDP是世界第二，已经上升为国际资本的避风港，中国资产是“避险资产”，而不是“风险资产”。这种观点认为，中国已经不再是全球经济金融体系的外围经济体，而是近似于核心经济体。
这种观点的重要含义在于，将中国从众多新兴市场经济体中独立出来，认为会发生在新兴市场身上的资本外流、货币贬值、资产价格下跌的危机，并不会发生在中国身上；甚至有人认为，中国不仅不会发生，还会因为国际资本届时没有去处，而成为避险市场，还会受益于这种危机。这种观点甚至反映到了政策逻辑推理上，基于要尽快构建容纳国际资本的避险资本市场，就要加快资本项目可兑换以及配套改革，加快构建人民币金融市场的广度和深度，容纳国际避险资本，以借助危机尽快实现推进人民币国际化。
很显然，这种观点是错误的。
中国不仅不会成为这样的例外，还会是美元升值周期背景下新兴市场最大的系统性危机所在。因为在2001年美元贬值周期之后，中国在实体经济和货币金融上都缔造了极限繁荣。
金融市场实际上已经多次否定这种“中国例外论”。2008年雷曼破产之后的一个季度，中国外汇储备出现季度萎缩；2010年5月欧债危机爆发，中国外汇储备单月减少510亿美元；2011年9月欧债危机加剧，美元指数从74攀升到80，中国外汇储备单月减少608亿美元。伴随外汇储备净减少的，还有人民币贬值预期、股票市场下跌、总体流动性趋紧等。
近日，以印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其等新兴市场债券、股票和外汇的下跌为代表，国际资本大幅撤出新兴市场。这是国际资本对美国经济复苏、美联储将退出宽松货币政策的反应，全球经济金融体系正走在“回归美元资产”的路上。这实际上意味着，在2008年的美国金融危机、2010年的欧元区危机之后，开始于2013年的新兴市场危机已经展开。一幅“美国繁荣、欧元区持平、新兴市场衰退”的图景已经展开。
在这幅图景中，中国会成为例外吗？
从中国自身的情形来看，没有例外的理由。
在实体经济层面，以能源、劳动力、土地等为代表的全球要素价格体系已经不再有鸿沟，全球生产网络的“去中国化”正在路上，这不仅削弱了中国的新增增长，由于其他经济体对于中国的“进口替代效应”，还会加剧中国的产能过剩。中国资本回报率的持续快速下降，凸显了实体经济的所有压力。
在金融体系层面，地方政府、非金融企业的债务规模已达到难以承受的水平，银行和影子金融体系的债务供给能力也已达到极限。更大的问题在于，过去多年的经济金融体系风险兜底过程，已让中国央行的资产负债表不堪重负，这实际上等于宣告，如果未来经济金融体系出现重大坏账风险，中国央行并没有充分的能力施行体系性救助。
考虑到虚假出口以及支付外资投资收益，当前中国经常账户已经逼近“零盈余”水平。中国央行目前采取的是通过维持虚高的人民币汇率，通过对套利进行补贴的方式，借助外债和套利资本流入来维系总体流动性宽松。当人民币汇率贬值预期的口子真正打开、央行需要向市场持续供给美元的时候，中国当前的链条模式就将结束。国际资本外流所导致的新兴市场货币贬值，人民币不会例外。
在明确如上“中国不会例外”的逻辑过程中，有人往往会反驳，说美元指数从5月下旬的84贬值到当前的81，美元不是在贬值吗？怎么会有如上的逻辑引申？
这是“美元指数”给人的一个“刻舟求剑”式的误解。实际上，只包含欧元、英镑、日元、加元、瑞典克朗、瑞士法郎这几个发达市场货币的美元指数，并不能衡量“美国繁荣、欧元区持平、新兴市场衰退”的景象，美元指数更多反映的是美国和其他发达国家货币的汇率关系，美元指数并不能衡量美元和新兴市场货币的直接关系，尤其是在新兴市场发生危机的时候。
对于当前来说，美元指数已经不能衡量国际货币体系里美元的总体升值幅度。这主要是由于欧元体系已经企稳，2012年12月到2013年2月，美元对其他货币大涨的时候，欧元对美元微跌，导致美元指数涨幅低估了全球外汇市场的波动程度。这一景象的持续，导致以美元指数来衡量美元汇率的传统看法大幅低估市场波动，尤其是新兴市场的波动。
在2008年危机之后美元迅速出现的零利率水平，导致了全球金融市场以美元为基础的套息携带交易，交易对象则主要是新兴市场资产和新兴市场货币。在美元套利交易平盘的过程中，并不发生与欧元等美元指数货币的交易。新兴市场波浪滔天的时候，美元指数的波动不会那么大。所以说，再以美元指数为观察标的的逻辑，已经失效，构建一个“美元新兴市场指数”则具有突出意义。
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