透过新兴市场看中国
信息来自：财新网 · 作者： · 日期：20-11-2013
2013-11-14
2001年，高盛前首席经济师吉姆•奥尼尔首次提出了“金砖国家”这一概念，开启了人们热捧新兴市场的热潮。12年后，多数新兴市场国家发展差强人意。今年以来，尤其是在美联储发出退出量化宽松（QE）的言论后，新兴市场剧震，越来越多的人认为新兴市场神话不再，成熟市场的表现在短期内将好于新兴市场。
在这一时点，新兴市场何去何从，它们中哪些有可能跨过中等收入陷阱，晋升成熟市场，哪些会在未来面对困境。中国处于什么样的位置，近年来的改革举措相对其他国家是快是慢。改革重启，对于改革的预期，局外人怎么看？诸如基础设施等发展要素对新兴市场发展影响几何，中国的基础设施建设是否过度？
带着这些问题，财新记者在马来西亚吉隆坡采访了高盛负责新兴市场的策略师欧阳汉。他似乎一直处在对各个新兴市场国家的调研和思考中。我们试图借助他的经历，窥探中国以及新兴市场的坐标。
新兴市场演变
财新记者：高盛对于新兴市场的看法，这些年来是如何演变的？
欧阳汉：我们更关注各个市场增长的潜力，倾向用“成长市场”一词；但客户往往偏爱“新兴市场”一词，希望知道哪些市场能够“浮出水面”(emerge)，然后把它们当做一个资产类别作相应投资。 事实上，过去50年中，没有多少真正“浮出水面”的国家，只有韩国、中国台湾、中国香港、新加坡，最多再加上日本。
中等收入陷阱的标杆大概是在年人均收入 1万到1.5万美元之间，在这以下，增长往往是靠工资差和价格差，需要做的事情无外乎：造桥、造路、建银行、政府退出一些行业、放松投资管制、 打破垄断、鼓励竞争，虽然这些并不容易做好，但是比起下一阶段——培育知识产权和人力资本来说，相对还是容易完成的。很明显，那些完成了后一步的，往往是能跨过中等收入陷阱，晋升成熟市场的国家。
研发占国内生产总值（GDP）的百分比，新兴市场国家无疑远远低于成熟市场国家，中国1.5%的百分比，已是新兴市场中最高的了。有趣的是，在成熟市场国家内，日本、韩国是该比例最高的，某种程度上也因为它们没有多少资源可供依赖。相反的，加拿大、澳大利亚资源丰富，其研发投入占比则为成熟市场内最低的。
财新记者：但是大多新兴市场国家似乎还在打破垄断、放松投资管制上停滞不前，培育知识产权和人力资本还远不是它们的政策中应该优先考虑的吧？
欧阳汉：确实如此，但是诸如巴西、马来西亚等国，虽然它们近期也遭受一些基本面上的挑战，但事实上已经很接近这一阶段。它们能否从新兴市场变身成熟市场，很大程度上取决于它们的下一步向哪个方向迈进。
财新记者：近段时间，越来越多人开始质疑“金砖国家”的潜力，同时也有不少人认为，另外三个国家不应该被和中国放在一起。你怎么看？
欧阳汉：我们一开始使用这个词时，是认为这四个国家，根据其经济和人口的增长轨迹，有潜力成为全球经济体的主要力量，是有相对较大的可能性，当然不是绝对的。
现在中国确实在四国中走在前面，特别是在可以逐步解决它所面对的结构性问题的条件下；我们目前担心最多的是巴西和印度；最具不确定性的是俄罗斯，在一个很强的政府的领导下，它可能向截然不同的方向发展。我们也在逐渐调整我们的看法。
财新记者：你曾提到对于进入新兴市场的投资，应该区分是直接投资流(FDI flow)还是投资组合流(Portfolio flow)？分析新兴市场的前景，哪个相对更为重要？
欧阳汉：两个都要看，但FDI应该说是投资组合流的风向标。对于新兴市场来说，如果你没有吸引较多的FDI， 往往也不会有太多的投资组合流进入。
在吸引FDI上，越南今年比多数其他东盟国家做得都好，前9个月共吸引了150亿美元，占该国GDP的11%。这比经济体规模相对更大的菲律宾所吸引的20亿美元要多出不少。因此，很多投资者在考虑是否增加对越南的投资组合流，他们无疑是看到很多大的跨国企业都在大幅增加对该国的直接投资。
FDI也是一个增长的把手，可以帮助积累资本，增加出口，具乘数效应。菲律宾目前的问题是，它吸引很多的资本流入，但没有多少FDI流，因此我们也在思考，该国如果能吸引更多直接投资流，是否能发展得更好，因为即使在目前没有多少FDI的情况下，发展形势也还不错。
财新记者：一些人认为，缺少FDI仅仅是资金或项目这两方面的问题，还有没有其他因素？
欧阳汉：当然不仅仅是这供需两面，还有一些软性的障碍。事实上菲律宾有不少好的项目，缺少 FDI 并不只是资金的问题，还有监管、关税，以及一些隐性的障碍。而在墨西哥，宪法规定不允许外国资金投资于该国的油气田。
此外，跨国企业投资的一个主要考量是，到一个国家进行FDI投资后，其知识产权是否存在被偷的风险，进而可能被潜在竞争者挤出市场。投资新兴市场，收益和风险往往并存。因此，吸引FDI的规模和能力对于一个国家的增长潜力是一个很好的测试。
基础设施
财新记者：高盛似乎对于新兴市场的基础设施尤为关注，你怎样评价各国在这方面的进展和努力？
欧阳汉：有两个原因。首先基础设施有益增长，但同时不产生那么大的通胀压力。很多人认为中国的基础设施过剩，但他们更应该看到中国借此取得的多年来低通胀下的高增长率。
其次，全要素生产率（TFP）也在很大程度上得益于基础设施的完善。美国的高速公路是在20世纪50年代艾森豪威尔总统时期建立起来的。那时，美国人很难想象整个美国有一天会在高速公路网上运作，但是逐渐地，他们意识到其不可或缺性，基建有利于增长和规模化。另外，由纺织工厂到半导体加工厂，经济结构的重构无疑也得益于基础设施带来的可迁移性。
根据我们在各个新兴市场的考察，可以豪不夸张地说，中国的基础设施是最好的。而在其他国家，我们担心在现有的基础设施存量和增量趋势下，增长率是否已经达到了极限。在不少国家，从首都到其机场大约要花3个小时时间，这是极端低效的，不利于增长的。
财新记者：但在中国，不少人质疑，高铁建设是否过度，在诸如杭州、宁波等城市，不少市民觉得这类城市建设地铁并非必要。你怎么看？
欧阳汉：我建议这些人去巴西圣保罗住一段时间，体验一下在这种规模的城市，有和没有地铁分别是怎样的生活。
中国这方面其实有优势：能在一个更长的时间框架下分析问题、制定政策。民主社会的政治家无疑有更多考虑：即使这是一个好的项目，但当它完成运营之时，政治家是不是还在位？
中国在某种程度上可以做一些相对更长期的规划。成都、重庆，在它们增长较快的时期，年均增长20%。假设他们在一个10年中保持15%的增长率，头两年可能并没有很大变化，但到最后几年，几个15%下来，各方面需求呈指数型增长，很快基础设施就会满负荷运行。因此，目前看来或许有点过度，但是人们往往不善于作这样的计算，或者说很难感知这种趋势。
对于杭州、宁波这样的城市来说，中国的城镇化不应该是北京、上海的进一步扩大，而是杭州、宁波这类城市逐渐向北京、上海靠拢。而地铁网络在我看来，是区分一个大都市的重要指标之一。看一看首尔、大阪、东京、新加坡、北京、上海，再看一看曼谷、吉隆坡、马尼拉。后一类城市没有地铁，人们就缺少了一个主要的交通选择。
QE退出与结构性改革
财新记者：在QE退出的大环境下，一个很大的疑问是新兴市场国家是否愿意推行痛苦的短期内改革，来换取长期的好处。现在QE退出被延迟，前景也不明朗，这一发展是否会让这一问题更为严重？
欧阳汉：这一点上，每个国家应该单独分析。高盛目前分析的焦点是5个国家：巴西、土耳其、印度、印尼、南非。这5国中间，巴西目前来看做了最多，部分原因也是它最先遭遇一些困难，疲弱的时间也相对更长。 应该说巴西慢慢地承认一些问题的存在，并进行应对。这与一些国家形成鲜明反差：“我们没有问题，经济体各方面都运行良好。”我认为否认问题存在的国家（政府）与承认问题存在的国家，会有很不同的前景。
值得一提的是，这5个国家，明年都面临选举，因此政治家对于增长高度关注也就不足为奇 。我们（高盛）最近把QE退出的预期延迟到明年3月，那么现在有6个月时间，形势不那么紧迫，有些国家很可能会回到刺激经济的道路上，这是投资界的担心。
财新记者：中国这个最大的新兴市场，不面临选举，但面对一个重要的会议。你对三中全会，尤其是广泛的渐进式改革预期，怎么看？
欧阳汉：根据过去几十年的经验，中国（政府）在历次会议上承诺要做的改革，应该说或多或少都有所兑现。这与很多东盟国家有很大区别：一开始信誓旦旦，但最后什么都没有做。
中国的决策者天生是渐进主义者，倾向于渐进式的改革。 尽管在中国国内，人们普遍认为近年改革停滞不前，但是一步一步的，中国还是有了一些进步。
想一想 2005年时，人民币仍为固定汇率，资本项完全封闭，而现在，汇率已经浮动、交易区间逐渐扩大，人民币已有了35%的升值，形成了离岸人民币市场（CNH）等等。应该说，中国在放松汇率管制、资本项放开上，已经走出了挺长的一段路。确实还没有完成，但这些本身就是很复杂的问题。
也应该看到，中国相比其他新兴市场国家，形势总体还不错，确实存在不少结构性问题，但没有理由进行过于颠覆性的改革。看一看苏联过于极端的私有化，当时有很多低效的事情发生。因此，现在俄罗斯人提到“私有化”这个词，往往隐含着低效，带有裙带性、偏袒性的意味。
对于任何一个国家来说，那样的私有化都是过于极端的、有悖于改革目标的。
国企改革
财新记者：但在中国，国企的一个问题是它并没有把积聚的财富更多地分配给百姓？
欧阳汉：确实是。客观地说，“亚洲模式”一直以来都是国家和股东想要的东西不一样。需要做的是逐渐改变激励机制、并引入竞争。韩国财阀（注：家族企业发展而来，但受到韩国政府巨大支持）的发展历程是一个很好的例子。15年前亚洲金融危机之后，韩国和泰国并没有多大不同，都受到冲击。虽然韩国所受的冲击相对小一些，但韩国采取一系列措施，打破一些财阀的垄断， 剔除了那些利润率低的财阀，加强了财阀所在行业的竞争。因此，财阀的利润率逐渐上升，股本回报率（ROE）从7%上升到了2013年全球金融危机之后的 15%。与此同时，竞争帮助韩国在出口产业，建立了世界级的企业。相比之下，很难指出泰国所做的变革。
中国事实上在某些方面比韩国有更好的条件。高盛的观点是，在大宗商品业，以及在科技行业，全球范围内最有意思的发展是在美国和中国。 看一看阿里巴巴、腾讯、百度，就能发现中国的企业家精神事实上好于日本和韩国。后者好的企业都存在很久了，没有很多新的企业真正冒出来。
而这几个中国企业，是真正的竞争者，他们想要成为最好的、最具创新性的。如果在一些市场（上市），没办法帮助它们实现更远大的目标，它们会选择、也有能力选择其他地方上市。这对于香港和上海也是一个警醒。那么多中国企业之所以希望到美国上市，不仅因为其开放、不偏袒大型国企，还因为其发达的尽职调投资者保护机制。交易所以及市场的名声是很多年、一点一点积累下来的， 上海和深圳应该加紧适应变革。
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