编者按： 2007 年 4 月，美国第二大次级抵押贷款公司 —— 新世纪金融破产。美国次级抵押贷款危机浮出水面。 8 月初，美国住房抵押贷款公司申请破产保护； 8 月 15 日，美最大抵押贷款公司全国金融公司股价开始暴跌。

因房地产危机的出现，这些公司的住房不良贷款数额升高，银行要求追加保证金，导致资金链断裂的风险加大。于是，次贷危机迅速在美国乃至全球市场蔓延开来。

这一危机将如何影响全球经济发展？在联系采访全球知名金融专家的过程中，中国国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松和摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬 · 罗奇给本报发来署名文章，而量子 基金 创始人、国际著名投资大师吉姆 · 罗杰斯则通过电子邮件形式接受了本报记者的专访。相信通过聆听三位智者的声音，我们能对美国次贷危机的前世今生有一全方位的认识，对其可能对中国经济造成的影响及中国该如何防范类似风险，也有一个清醒的认识。

对中国影响

更多在心理层面

由于我国金融机构资产证券化程度较低，大量的风险集中在商业银行中，如果房地产市场价格发生逆转，商业银行则面临的风险可能更大，因为缺乏类似美国房地产融资市场上的广泛的证券化所带来的风险分散化的机制

大致估算，美国次级抵押债发行总规模在 6000 亿美元以上，因其年收益率比相同信用等级债券高出 30% 左右，受到很多投资机构的追捧，投资于次级债的金融机构成了这场危机的直接受害者。截至目前，美国已有约 20 家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产。

不过，在次贷危机中受损最严重的却是积极参与高风险的次贷危机相关资产投资的对冲基金。对冲 基金以其高风险和高杠杆运作，以及相对较低的透明度，在次贷危机投资链条中起到了投行和商业银行之间资金中转站的作用，积聚了大量风险。危机出现后，对冲基金的风险被迅速放大。高盛集团已向对冲基金注资 30 亿美元；花旗集团的损失约在 550 亿到 1000 亿美元之间；因旗下两只投资于次级按揭贷款债券的基金 陷于倒闭，美国第五大投行贝尔斯登联席主席兼行政总裁斯佩克特引咎辞职。

美国以外的金融机构也牵扯其中。从遭受冲击和损失的程度看，欧洲的金融机构远大于美国的金融 机构。法国最大的银行 —— 巴黎银行也宣布，由于 “ 美国证券化市场中某些领域的流动性完全蒸发 ” ，暂停旗下 3 只资产型证券投资基金的申购和赎回；麦格理银行 旗下两投资基金可能因此面临高达 3 亿澳元的损失。

在中国的金融机构中，中国银行、工商银行、交通银行、建设银行、招商银行和中信银行等 6 家金 融机构购买了部分次级按揭贷款，但由于我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制仍然比较严格，这些银行的投资规模并不大。据美国金融机构估计，这 6 家银行次级债亏损共约 49 亿元人民币。这些银行的管理层也表示，由于涉及次贷危机的资金金额比重较小，带来的损失对公司整体运营而言，影响非常轻微。

对中国来说，从短期来看，次贷危机造成的直接影响较小，中国金融机构投资购买的次级债总量也不多；然而，从长期来看，由于 中美 之 间的贸易和资金往来关系比较密切，花旗银行测算显示，美国经济放缓 1% ，中国经济增长将会放缓 1.3% ，如果美国经济进入衰退，必然会给中国经济带来影 响。在利率和汇率政策方面，为了缓解国际游资投机人民币的压力，中国央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施减息政策，对于中国央行的货币政策操作空间形成了抑制。

从资本市场的影响看，次贷危机对于中国市场的影响更多体现在心理层面，同时有限的 QFII 可能出现的套现行为，也会影响到市场的资金流向；同时，香港与内地市场已经形成了日益密切的市场互动关系，如果香港 股市 在次贷危机影响下大跌，也可能会对内地市场形成实质性的压力。

另外，在我国市场上也存在着低利率和局部市场 房价 上 涨过快的问题，住房抵押信贷一直被认为是优质资产，有的银行审核过程比较宽松。高企的房价也可能掩饰了购房者的信用问题和投机因素。而且，由于我国金融机构资产证券化程度较低，大量的风险集中在商业银行中，如果房地产市场价格发生逆转，商业银行则面临的风险可能更大，因为缺乏类似美国房地产融资市场上的广 泛的证券化所带来的风险分散化的机制。

全球金融风暴

基本不会重演

后续各国央行的政策操作将对全球金融市场的健康稳定产生重要影响

支撑全球经济增长的基础仍然存在，目前信贷市场秩序的重建正是一种良性的发展过程，十年前因泰铢贬值而掀起的全球金融风暴基本不会重演

因为现代金融体系的全球化，以及参与次贷危机投资的机构众多，次贷危机出现之后，全球主要资本市场包括 股票 市场、债券市场、期货石油市场等都出现了大幅滑落。市场上一些基金多头平仓迹象明显，巨型对冲基金或投资银行的资产清算引发了市场震荡，资本市场中价格下跌的可能性被放大或者被传染。当前的资本市场还是充满了不确定性。

次贷危机发生后，美国、欧盟、日本和加拿大央行日前纷纷向各自短期融资市场注入巨资，以缓解 流动性不足。该做法尽管被市场批评为纵容了市场投机带来的风险而形成道德风险，但也确实在客观上有助于确保调整过程以一种有序方式进行，同时也有利于增强投资者信心，避免危机扩大化。

不过，各大经济体央行纷纷干预金融市场，使短期融资市场中确实存在大量不确定的因素。同时， 美国房地产市场到目前为止还没有出现清晰拐点，市场贷款利率的高企可能导致违约率的进一步上升。这也使得各国央行尤其是美联储在大量投放流动性后面临着长时间的银根吃紧的态势。后续各国央行的政策操作将对全球金融市场的健康稳定起到重要影响。

次贷危机给世界造成了不少影响，但如果说该动荡甚至会引发全球性经济危机还为时尚早。从目前来看，支撑全球经济增长的基础仍然存在，目前信贷市场秩序的重建正是一种良性的发展过程，十年前因泰铢贬值而掀起的全球金融风暴基本不会重演。

第一，全球经济的基本面依然强劲。国际清算银行日前发表的年度报告预测，今后两年世界经济良好的发展趋势有望延续，但增长速度将有所放慢，可能略低于 4.5% 。

第二，作为全球经济增长强劲动力的新兴经济体特别是亚洲国家整体经济并未受到打击。一方面， 这些国家普遍拥有丰厚的外汇储备，有能力在国际外汇市场上买回自己的货币，避免由于全球利率上升导致的货币危机。以中国为例，截至 2007 年 6 月，外汇储 备余额已达 13326.25 亿美元，具有较强的抵御冲击能力。另一方面，这些国家政府的公共债务比率都非常低，低于经合组织的平均 75% 的水平。因此，其 他地区经济强劲增长为美国扩大出口提供了有利条件，这无疑是美国经济继续增长的有力支持因素；即便其出口贸易受美国拖累而导致衰退，但减息或是减税以促进出口的空间还是很大。

第三，纵使全球部分金融机构对此次次贷危机有曝险部位，但是总体来看，程度不高。目前，各国 都有针对金融机构投资方向的监管措施。美国以外的投资次级债的金融机构尤其是商业银行，受到所在国监管的影响，同时也出于谨慎性原则的考量，平均投资比例不会超过其海外投资总规模的三分之一，而海外投资总规模在其总资产中占比又较小，加上各国央行在此次危机中及时注资以补充金融系统的流动性，从全球范围来 看，这些曝险部位可能对其所造成的杀伤力有限。

总之，虽然此次次贷危机对美国乃至全球的债券市场、流动性和资本市场都造成了一定影响，但是基于全球经济依然面临良好的发展环境，只要相关金融机构及时加强风险管理 , 同时相关国家的政策应对得当，美国和全球经济可能出现短期的调整，但是因此而陷入经济危机的可能性并不大。

美国 2008 年

会进入经济危机吗？

判定次贷危机将引发美国国内经济危机还为时尚早。不过，对美国经济的走向保持谨慎态度也是必要的，特别是下一步的利率政策是否会与金融市场预期相反的方向运行，成为关键性的因素

英国金融市场最近的一篇评论强调，注重分析实体经济的经济学家，对于近期金融市场投资人士恐 慌金融危机即将到来十分不以为然，认为从实体经济层面看不到危机到来的征兆。尽管次贷危机给全球金融市场带来不小震动，但由于美国经济以及全球经济的基本面依然强劲，次贷在资本市场上的比重也比较低，因此，如果政策应对得当，次贷危机带来的直接冲击还相对有限。

笔者认为，次贷危机最为引人关注的潜在风险，当前可能并非是金融机构和资本市场的损失，而在 于银行信贷紧缩、对其他资本市场的溢出影响、风险厌恶的普遍上涨以及人们对经济增长信心的下滑。根据花旗银行经济金融模型测算，由于次贷危机的影响，美国可能进入衰退的概率有所上升，由之前的 10% 上升到 20% 。

从短期发展趋势看，美国面临着恢复市场信心和应对通货膨胀抬头的政策冲突。一方面，目前主要 金融市场仍然不稳定，市场信心有待恢复；而美国的房地产市场也陷入深度调整态势，这会影响到美国经济的其他方面，包括汽车行业的衰减、房产相关行业走弱、企业投资支出缩减等；更为重要的是，房地产市场衰退还会影响到相关的金融市场，不仅是次级债市场，还包括整个抵押债券市场，以及信贷市场的流动性和资金层 面的松紧程度，这对当前的美国金融市场可能产生加剧恶化的作用；而受到美国房市低迷和其他综合因素的影响，国内消费也出现下滑的迹象， 7 月份，美国居民消 费物价指数继续下跌，达到 1.3% 。

另一方面，受美国次级债事件余波的冲击，以及相对强劲的美国经济增长，使得通货膨胀因素已经开始显现，其中，以作为工业主要生产资料的原油为首的大宗商品市场出现剧烈调整行情。

不过，依此就判定次贷危机将引发美国国内经济危机还为时尚早。原因是：首先，从目前已经披露 的数据看，美国经济前景依然稳定、稳固，美元整体策略调整是基本态势。其中，美国制造业刚刚摆脱前一个时期的低迷状态， 7 月份实现连续第 6 个月增长。而根 据美联储的预测， 2007 年全美 GDP 增长率有望维持在 2.5 ％－ 3 ％；核心通货膨胀率将维持在 2 ％－ 2.5 ％；从就业形势看， 2007 年头 7 个月，美国 平均每月新增就业岗位 13.6 万个， 7 月份，美国失业率为 4.6% ，预计全年失业率将维持在 4.75 ％，接近 4 ％的所谓 “ 自然失业率 ” 。因此，美国经济并 没有发生任何实质性变化，情况并不像有些人想象的那样严重。

其次，现在的美国金融市场拥有足够的灵活性、流动性和纵深性，次级债券规模虽然扩张较快，但 是依然不及债券市场规模大。而美国次级抵押贷款市场占美国房地产的比例更加有限。据统计，截至 2006 年底，全美次级债发放的过程中，仅有 45% 的比例不 能或只能提供少量收入证明和担保，而当年在这部分人中又仅有 30% 不能到期还款，二者综合比例不到两成，而 2007 年也不会再超过这个数据。因此，也许这 次动荡会使一些机构和投资者遭受损失，但它对金融市场的影响在长期内可能是有限的。

再次，美国的大型投资银行为次贷危机公司所作出的或有承诺较小。近几个月中，许多公司披露的 融资交易承诺数量呈上升趋势。由于抵消因提供丰厚条件而产生的损失，这些公司的收入额一般维持在总费用的 2% 左右。换句话说，即便未出售债券被迫以低价发 售，券商因此而遭受的损失也有限。

最后，资产证券化业务在传播风险时，实际上也起到了 “ 分散风险 ” 的作用，即便是受冲击较大的 对冲基金等行业也已经建立了相应的空头头寸，这为防止危机损害的进一步下沉提供了条件。此外，从整个市场上来看，因为投资者到现在为止并不认可次贷危机的冲击力，反而对市场依然抱有信心，所以尽管股市遭到重创，但已经开始反弹，这恰恰为投资者制造了调整盘口或止损离场的机会。

当然，我们对美国经济的走向保持谨慎态度也是必要的，特别是下一步的利率政策是否会与金融市场预期相反的方向运行，成为关键性的因素；同时，美国经济结构中存在的深层次问题，则需要及时采取措施来解决。