2008 年的金融危机跟 1998 年的差异非常明显， 1998 年的时候是亚洲金融危机，日本、韩国和东盟五国出现了问题，而这些国家都是亚洲地区 的制造业核心国，具体而言，是我们的竞争对手。 2008 年出现的危机是美国和欧洲出了问题，更多的是我们的客户。所以，这一场危机，是改革开放 30 年以来中国面临最大的挑战。
商业地产 2007 、 2008 年的投资速度快于住宅地产。是不是我们要继续扩大商业地产的投资呢？这是大家要思考的问题。从国际的经验来看，商业地产的调整通常要滞后于住宅地产 1-2 年。住宅地产的价格在 2008 年发生了调整，所以，商业地产整个平均价值很有可能在 2009 年下半年或者 2010 年 的时候发生调整。
去库存化，而非去杠杆化
2009 年要比 2008 年更加困难在哪里呢？我们讲良好的债券也是出问题的。美国的次贷危机是次级贷款出现问题，到了 2009 年的时候，当它的 金融危机爆发影响到实体经济的时候，好的贷款也出现问题。商业地产在美国是属于良好的地产，以商业地产发行了大量的债券和类似的产品，在 2009 年也会出 现问题。所以，美国的金融危机远远没有终结。商业地产滞后，美国的商业地产也要滞后的爆发，集中密集有可能在 2009 年的三四季度，整个爆发的量有可能是 2008 年的两倍。所以，大家对 2009 年这个周期要有充分的认识，它的影响也远远没有结束。
对于我们来讲，两个危机对于中国和美国的影响方式和路径是不一样的。对于美国而言，是由于金融泡沫的崩裂进而影响到实体经济。所以，美国金融危机的调整提出一个口号，叫做 “ 去杠杆化 ” 。美国的金融危机不断地通过金融杠杆放大，现在要去掉它的泡沫，叫 “ 去杠杆化 ” 。这个金融危机对中国的影响是不一样的，包括 1998 年对我们 的影响也不一样。我们得益于我们的资本没有对外开放，出现金融危机的时候外资没有办法撤走，我们大部分外资都是外商直接投资进来的，所以我们得益于我们金融市场的改革和开放相对的滞后，相对的保守而避免外资全球抽逃对我们的经济产生的负面影响。所以，这个经济危机对中国的影响不是表现在直接从金融上引起 的，而是倒过来的。
首先，金融危机影响了欧美购买中国工业品的客户，然后我们的工业出现问题，订单不足，裁员，进而影响到其他的部门，包括大家的收入减少了，对于未来的预期比较悲观，所以影响到房地产部门，进而影响到其他部门。工业企业不好了，房地产企业不好了，金融企业也难以独善其身。我们是从实体经济逐渐向金 融传递的过程。而美国是从金融向实体经济传递的过程，我们这两种传递的过程是不一样的。所以，对于中国而言，我们不是去杠杆化，我们的杠杆还太小。 2007 年，全球的 GDP 总量是 50 万亿美金，金融的交易量达到 800 万亿，大概是 15-20 倍，这已经叫做虚拟经济脱离了实体经济。中国的虚拟经济跟实 体经济比例大概是 4-5 倍，比较合适的比例是 7-8 倍，我们中国还没有发生虚拟经济和实体经济脱节，还是比较匹配的。
我们的问题就不是去杠杆化，我们最大的问题 “ 是要去库存化 ” ，现在我们企业的库存增加很厉害，由此发生演变下去，对中国的经济影响非常大。因此，我们提出一个口号，过往的经济增长主要靠投资和出口拉动，我们要确立以内需，就是国内的消费为主要的方向。
所以，这里面也给了我们一个巨大的机会，因为商业地产是一个非常大的市场场所。当然，我们的商业地产也存在很多问题。最重要的问题就是我们整个商业地产的开发普遍缺乏前瞻性，在过去四五年房地产比较好的时候，商业地产是作为配套放，是为了卖住宅有这个配套在那里，所以它不具有前瞻性。商业地产界 有一句话：商业地产不完全是地产，它上面是商业，然后才是地产。那么，在过往四五年当中，房地产形势比较好的时候，大家不太注意商业地产开发的前瞻性，不太注意市场调查，不太注意跟需求的结合，所以我们现存的存量资产中，优质的商业地产不多。这是我们整个商业地产界要认真反思的一个问题。
在美国，大概 54% 是住宅， 46% 是其他非住宅的建设，非住宅建设中，大概有 10% 左右是公共产品的建设。也就是说，商业地产的比例占到 36% ，而在中国的整个市场结构当中，住宅地产的占比是 75% ，商业地产的占比大概只有 15% ，其他的就是医院、学校、政府配套非住宅的物业。从这个比例 上讲，我们的商业地产是不充分的。但是，很多存量的资产并不适应我们需求的发展。这是整个商业地产在未来发展过程当中需要关注的一个细节。
危机中的商业地产价值
那么，从投资价值来看，从机构的投资者的角度再到个人投资者的角度，也希望对商业地产有一个判断。但是，这个相对于住宅来讲难度比较大，住宅比较单一，好的位置通常体现出来的是稀缺。但是，商业地产不是这样的，好的位置，如果前期规划做不好可能做成了坏的产品，也可能是没有前景的。它对于整个开 发的要求比较高，不是一般的开发商能够做到的，它有很大的前瞻性，前导性。所以，对商业地产的判断不太好做一个总体的判断。如果一定要做整体判断，核心城市，一线城市还是要比二三线城市要好。商业地产体现便利性，所需求的支撑就是城市人口规模的支撑，以及消费能力的支撑。哪个城市人均 GDP 水平高，人均收 入高，人口规模大，这些城市的商业地产总体来看是比较好的。
那么，对于个人投资者而言是不是要适当介入商铺？我认为介入商铺还是有投资价值的。尽管在金融危机当中，我们仍然能够寻找到被低估的商业地产。租金稳定，出租率高的商业地产的确是有保值的作用。那么，对于个人投资者而言，我觉得还是可以在这个阶段考虑配置商业地产作为一个投资的方向。当然，商业 地产不同于住宅投资，它的风险更大。因为风险和收益是匹配的。收益可能更高，但是风险也更大，投资到好的商业地产会有很大的增值空间，投资到不好的商业地产损失惨重，这也是作为投资者需要关注的一个方面。
对于未来，我认为美国次贷危机对全球经济的影响不可能是短期的危机，但是也不太可能是一个长期的危机。因为，美国的市场经济体制相对比较发达，也比较有自我调节能力。这样的危机有可能是一个中期的危机，大概要经历 3-5 年。那么，在这样一个过程当中，对于商业地产意味着什么样的机会呢？非常关键的一点就是国际货币体系如何重新的构建。
我们知道布雷顿森林体系崩溃以后美元和 黄金 ( 187 , 2.45 , 1.33% , 吧 ) 脱 钩，美国通过发行货币取得了巨大的货币发行的收益权，某种意义上是掠夺其他国家的经济。那么，谁获得了货币发行权，这个纸币就可以获得货币发行的收益。从经济实力上看，美国政府掏不出太多的钱去救赎本次危机，最有可能的就是它继续通过发行美元向全球转嫁危机。强势美元仍然可能主导货币话语权。如果人民币的 发行国际化没有跟实体经济、黄金等贵金属挂钩，其性质跟美元也是类似的。全球的货币体系如果没有重新构建一种秩序，那么全球的流动性泛滥跟通货膨胀是危机以后必然出现的现象。
因此，在危机的底部持有商业物业是抵御未来长期全球流动性泛滥和通货膨胀的一个重要的策略。所以，从这一点来讲，我们又要对商业地产充满信心。但是，从 2009 年来看，这个调整远远没有结束，我们要更加理性地观察，要清醒地判断，在合适的时机再出手，这是我们对个人投资者的一些建议。
商业地产面临的金融困局
商业地产面临的最大困难不是泡沫太大，它相对于住宅地产来讲泡沫并不大，不是因为它的供给太多，它相对于美国发达国家的比例还并不足够，它最大的问题是缺乏金融支持。我们金融的发展是滞后于房地产的发展，商业地产通常需要 15-20 年的周期来回收它的成本，商业地产的盈利不是靠销售而是靠租赁。所以，早早把物业卖掉的开发商是挣不到钱的，只有持有商业地产的开发商才能够获得丰厚的回报。我们的金融体系又与此不匹配，我们的银行大量提供两年以内的 信贷，很少提供 15 年、 20 年的长期贷款。即使是你拿物业去抵押，它也就是给你两年的贷款，到了两年以后要找一笔钱周转一下重新再贷。这样的金融体系跟商业地产的发展不匹配。我们要促进商业地产的发展，应该加快金融体制改革，构建长期的融资配套工具，为商业地产服务。特别是 REITs 以此为我们的商业地产 提供良好的流动性，为优质、良好的商业地产开发企业提供优先的贷款。
尽管面对金融危机的冲击，但是我们保持 7%-8% 的增长速度是没有问题的，中国也需要保持一个快速增长的速度，我也不太赞同一些经济学家所讲的 中国可以放弃高速度的增长，可以中低速度增长的看法。因为，中国整体的劳动人口是近 9 亿，就业的大概只有 4.5 亿人，就业是中国经济发展的最大问题。不保 持一定的增长速度，无法在发展当中去解决问题，无法维持社会的稳定和和谐。所以，保持高速度的增长应该是一种不能动摇的共识。
那么，再回到商业地产这个角度上来，商业地产在中国乃至全球走出金融危机当中占据了重要的地位，拯救美国的金融危机要 “ 去杠杆化 ” ，拯救中国的 实体经济危机叫 “ 去库存化 ” ，去库存化重要的措施是要建立更多、更便利的、更有效的商业物业，这是第一点。第二点，是激励信心，有条件应该更多消费中国制 造的产品。我们相信用中国人的智慧和勇气充分估计金融危机的困难，在我们走出危机的时候，我们会惊喜地发现中国经济在全球的占比，在全球的位置会更加靠前。
（作者为北京大学经济研究所房地产金融研究中心主任本文选自作者在 2009 中国地产新视角商业地产高峰论坛的演讲，经本人审阅）
