2008-11-26 　　

美国金融市场虽对《稳定法案》的通过表示了认可，但仅凭《稳定法案》的力量，仍无法挽回目前美国金融市场的颓势。该法案可以让我们了解美国政府和立法机构对这次金融危机的一些基本立场和态度，以及在危机情况下可以采取的应对措施.

　 　虽然美国次贷危机源于信用风险和利率风险，但与金融机构不负责任的放贷政策和金融监管的监管缺位也有直接关系，此外，美国政府过去几年间过于宽松的货币政策也对次贷危机的出现起了推波助澜的作用。为应对金融危机，美国国会于 2008 年 7 月 30 日 通过了《住房和经济恢复法案》，宣布拨款 3000 亿美元在联 邦住宅管理局管理下成立专款专用基金，为 40 万个逾期未缴贷款的家庭提供担保。美国总统布什又于 2008 年 10 月 3 日签署了《紧急经济稳定法案》 ( 以 下简称《稳定法案》 ) ，美国国会授权政府可以动用多达 7000 多亿美元的资金向处于困境之中的金融机构购买房贷支持债券以及其他债券，主要目的是为了恢复 金融系统的流动性和稳定性，增强投资者信心、保护存款人的资金安全和稳定房价。

　　《稳定法案》由问题资产救助计划、预算条款和税务条款 三部分组成，主要包括以下几方面内容：第一，成立问题资产救助计划。根据计划，美国财政部被授权购买、保证、持有和出售特定的金融票据，并且主要是在 2008 年 3 月 14 日 之前发行的，与抵押贷款相关的票据。《稳定法案》还要求财政部通过市场机制以最低的价格购买问题资产。为充分体现市场的价格发现功能，《稳定法案》要求财政部通过 “ 拍买 ” 的方式，利用市场来确定问题资产的购买价格。第二，对被救助机构高管的薪酬和雇佣条件进行限制。《稳定法案》第一次确定了联邦政府有权规范被救助机构有关高管的薪酬水平。第三，金融资产暂停按市值计价。《稳定法案》授权美国证券交易委员会可以中断执行按市值计价的 会计规定，只要该委员会认为如此执行符合公共利益，有利于保护投资者。第四，暂时提高了存款保险的保险额度。《稳定法案》暂时提高了存放在存款机构以及全国信用社股份保险基金中存款的保险额度。在 2009 年 12 月 31 日前 ，《稳定法案》将保险额度从 10 万美元提高到 25 万美元。第五，成立包括金融稳定监管 委员会在内的多个监管者。《稳定法案》新成立了金融稳定监管委员会。该委员会的组成人员包括美联储主席、证券交易委员会主席、联邦房屋信贷机构总经理和住房与城市发展部部长。第六，税务安排。《稳定法案》改变投资 “ 两房 ” 优先股损益的处理方法，明确 “ 合格机构 ” 投资 “ 两房 ” 优先股的损益将被认为是属于普通 损益缴纳联邦所得税。《稳定法案》的内容还包括参议院附加上的对替代能源提供 1500 亿美元的税务减免，要求政府尽量帮助房屋所有者 ( 如通过修改贷款条 件，为其偿付进行担保等措施 ) ，避免房屋所有者因偿付借款问题而丧失对房屋的赎取权，此外还要求美国总统向国会报告计划的预算和使用情况等等。

　　《稳定法案》评述
　 　美国金融市场虽对《稳定法案》的通过表示了认可，但仅凭《稳定法案》的力量，仍无法挽回目前美国金融市场的颓势。因为《稳定法案》本身只是作为一个紧急的、临时性的方案现身，并未触及造成美国这次金融危机的重要根源。《稳定法案》可以让我们了解美国政府和立法机构对这次金融危机的一些基本立场和态度，以 及在危机情况下，政府和立法机构可以采取的应对措施。

　　 兼顾各方利益，恢复投资者信心
　 　《稳定法案》的主要内容是问题资产救助计划，救助对象主要是美国本土的金融机构。为此，美国国会批准了美国政府可以动用 7000 亿美元的资金来拯救这些 深陷困境的金融机构，可以暂停以市值计价的方法计算金融资产的价值，目的是稳定市场，防止更大范围的金融机构破产。同时，为防止银行保险业的挤兑风潮，《稳定法案》暂时提高了中小投资者的存款保险额度，稳定中小投资者的恐慌情绪。为保护美国纳税人的利益，《稳定法案》对接受救助机构的高级管理人员的薪酬 和未来雇佣条件作出了限制性规定，对政府购买问题资产的决策和价格也作出了原则规定。为保护房屋使用人的利益 , 《稳定法案》授权政府为借款人进行担保 , 或 者重新协商还款条件，以在最大程度上避免 “ 居者失其屋 ” 的现象出现。

　　《稳定法案》的总体思路是兼顾金融机构、金融市场投资者、纳税 人、房屋居住者等各方利益，恢复金融市场的正常运行。尽管《稳定法案》的拯救措施在某种程度上放任了美国金融机构的道德风险，但美国政府和国会还是从整体利益的角度出发，决定救助问题金融机构，恢复投资者信心，确保美国的公共利益。

　　 原则性为主，授权执行机构细化规则
　 　由于《稳定法案》本身出台十分仓促，并且由于其出台时正逢美国总统选举，因此对于许多细节性的要求，《稳定法案》都没有细说，而是授权有关执行机构根据情况执行。纵观《稳定法案》条文，可以发现它更像是一个紧急稳定美国经济的框架性方案，确定了一系列原则，但具体的执行步骤还需执行机构自己来制定。由于 美国总统选举后，国会也将换届，届时财政部等重要官员都有可能会更换，从这个角度出发，《稳定法案》似乎宜粗不宜细，这为今后的执行提供了变通空间。

　　 财政部的主导作用以及监管组织之间的职权交叉
　 　根据《稳定法案》，财政部在决定救助金融机构时，必须考虑纳税人利益，金融市场稳定，房屋所有者的利益，被救助机构长期的经营能力，城镇经济、小金融机构、为低收入群体服务的金融机构的稳定性等等。《稳定法案》授权财政部通过制定法规或者项目指导意见来指导其购买问题资产。财政部能否合理平衡这些利益， 能否妥善处理好各方要求，财政部的职责以及财政政策等是否会因救助金融机构而受到利益冲突影响等，都是值得继续关注的问题。财政部作为《稳定法案》的主要执行机构，必须明确法案中不确定的，或者说是原则性的内容，职责重大。而且，财政部作为政府在此次金融救援行动中的代表，其政策不仅决定了《稳定法案》是 否可以顺利执行，达到预期目标，而且还必然会影响到美国未来金融监管体制的发展方向。

　　根据《稳定法案》成立的金融稳定监管委员会、问题资产救助计划之特殊总检察长、国会监督组等监管组织与总审计长等监督机构之间职责繁杂，并且相互交叉。今后如何避免监管过度，或者说如何平衡各监管组织之间的权力将是《稳定法案》执行过程中面临的又一个重大问题。

　　 金融监管之重新思考及体系重构
　 　因美国次贷危机引发的全球性的金融震荡，不仅是对现有监管体系的考验，也促使美国政府重新评估其一直引以为豪的金融监管体系。目前市场普遍认为重新建立一套完整、全面并且能有效规范金融机构的制度是恢复市场信心及金融秩序的长远之道。美国财政部在 2008 年 3 月 31 日 为重构美国金融监管体系发表了《现代 化金融监管结构》蓝本，《稳定法案》可以被看作是美国金融监管制度重构的第一步。美国立法机构正围绕着自由市场和加强管制以及提升美国金融体制的全球竞争力做着努力，而全世界也都密切关注着美国的一举一动。《稳定法案》所传递的一个鲜明特征是美国立法机构开始放弃传统的经济自由主义立场，而开始转向政府干 预经济的做法。这不仅表现在《稳定法案》授权美国政府以 7000 多亿美元的资金收购金融机构的资产，成为美国资本市场上最大的参与者和资产持有人，而且 《稳定法案》本身也要求有关机构进一步明确 “ 是否需要将目前仍处于监管之外的金融市场参与者纳入到监管之内的问题 ” 。

　　美国次贷危机及《稳定法案》对我国的启示
　　由于我国金融机构投资次贷产品的总量不大，相比欧洲的金融机构，美国次贷危机对我国金融业的直接影响有限。不过，其中一些经验教训值得我们深思：

　　 应该建立政府对金融危机的应急处理机制，及时应对和化解金融危机
　　在金融危机中，包括美国政府在内的各国政府都为了维护本国的金融稳定而采取积极措施。这不仅说明金融市场的稳定对于一国整体经济稳定的重要性，而且说明了在解决金融危机的过程中，政府必须出台强有力的措施来恢复市场信心。

　 　美国 1999 年实施的《金融服务现代化法案》，标志着美国金融业从分业经营进入了混业经营，但是美国立法机构和金融监管机构对混业经营所带来的风险认识不足，这具体表现在其对次级贷款证券化过程中监督不足；在危机显现后，监管机构的危机意识不强，使得次贷危机发展成为目前席卷全球的金融海啸，美国政府在 金融危机发生前期的犹豫态度使其错过了解决这次危机的最佳时机。虽然之后在美国政府的努力下，一系列救援法案和措施都陆续被通过，但市场情况已经剧烈恶化。我国应吸取美国政府在这次金融危机中的教训，未雨绸缪，建立起一个有效的金融危机应急机制，能够将政府的危机管理纳入一个有序、规范、条理的轨道中， 保证在金融危机发生时政府各部门能在最短时间内有效调动社会资源，将危机带来的损失减少到最低程度。当前我国的立法和监管机构应特别关注金融业所面对的内外风险，对内严格控制金融混业经营所引起的风险传染，对外控制金融业开放的范围和节奏，防止国外金融危机对我国金融体系的冲击；而在微观层面上，我国金融 立法和监管机构应注意保护投资者的利益，在宏观层面上注意防范系统性风险。

　　 金融监管机构需充分认识金融创新与金融稳定的关系，在鼓励金融创新和市场竞争的同时，加强覆盖所有类型金融机构的审慎监管
　 　金融监管机构在监管过程中要坚持独立的风险判断，关注金融市场内各类风险的关联性，识别和控制系统性风险，以防止类似危机在中国上演。但需要明确的是，金融创新并不是金融不稳定的罪魁祸首。虽然美国次贷相关衍生产品分层过度以及金融机构财务杠杆过高是造成金融危机的重要因素，但是并不能因此而否定金融创 新的作用与功能，金融创新是当代金融和经济发展的重要动力，一棍子打死包括结构性金融产品在内的金融创新也是不对的。我国目前金融体系建设尚处于初级阶段，金融抑制还比较明显，应在控制好风险的基础上继续鼓励创新，以审慎的态度不断发展和完善我国金融市场体系。

　　在这次次贷危机中备受 瞩目的对冲基金，因其 “ 私募性质 ” 而一直处在监管盲区。鉴于以往有长期资产管理公司等的历史经验教训， 2006 年美国监管机构曾表示，需要制定新的对冲基金监管规定，以避免对冲基金的灾难性崩溃，但当时美国联邦上诉法院裁定，美国证券交易委员会无权要求对冲基金经理登记注册，所以美国对对冲基金的监管一直 以来处于空白状态。另外，美国立法者也没有很好地加强对投资银行控股公司的监管。这些盲区使得监管者不了解对冲基金持有的次贷产品的风险敞口，也不清楚投资银行控股公司的风险资产状况，最终造成的直接结果是监管者无法及时意识到次贷危机所可能引发的严重后果。因此加强对冲基金等金融机构的透明度监管将是美 国监管和立法机构今后的一项重要工作。

　　另外，考虑到我国金融体系发展尚不成熟，对于金融衍生品的开发还应注意遵循 “ 穿透性 ” 原则，即 金融衍生产品必须表明具有真实交易背景的基础产品，对于无法直接看清基础产品的衍生产品，暂不考虑发展。美国次贷危机中，在公开市场交易的资产证券化产品受危机影响较小，而在场外交易的资产证券化产品价格波动很大，就说明金融产品的透明性对降低风险也起到了重要作用；过于复杂、杠杆率过高以及信息不透明的 金融衍生产品目前并不适合在我国发展。

　　金融市场的透明性一直以来都是立法和监管机构所强调的，但对于场外交易的监管却一直不强。创造 透明环境的目的是使所有市场参与者，无论是投资者还是监督机构，都有机会以恰当的方式评估现有风险。当前对场内交易的透明性已经有经验和先例可以借鉴，但对于场外交易的监管仍需加强，需进一步提高场外交易金融机构和金融产品的透明性。

　　要进一步审视我国目前住房开发贷款和按揭贷款管理制 度，防范房地产泡沫破裂后可能引发的不良贷款剧增问题上个世纪 80 年代初，美国形成了有利于次级贷款发展的法律环境，比如允许贷款人向借款人收取较高的利 率和费用，允许贷款利率浮动；取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机。并且，为争取客户和抢占市场，美国金融机构在危机发生前的 2004 年至 2007 年初还大幅下调了房屋贷款标准，推动了美国次贷市场的非理性繁荣。

　　虽然我国目前还没有类似于美国的次级贷款及其相关衍生产品，但我国金融机构业同样存在着类似的 “ 市场冲动 ” ，放贷法规和政策变化也比较频繁，考虑到我国房地产市场与金融市场之间的联动效应，完善相关房地产贷款和放款规则也是一项十分迫切的重要任务。
　　 加强国际合作与交流，建设安全、稳定、有序、开放的中国金融体系
　 　由于经济全球化，现代金融产品、金融市场之间具有很强的关联性，这使得金融风险可以从一个金融机构传导到另一个金融机构，从一个国家传导到另一个国家。自次贷危机在美国爆发后，世界各国都不同程度地受到了这次危机的影响。欧洲、亚洲、拉丁美洲、大洋洲等各国政府纷纷出台措施，以缓解危机对本国金融市场的 影响。各国政府都达成共识：必须建立一套完整、全面并且行之有效的规范金融机构的法律和监管制度。最近西方七国集团也表示需要共同采取 “ 紧急和非同寻常的 ” 行动，稳定金融市场和恢复信贷流动，防止金融机构倒闭，确保各国的储蓄保险和担保计划行之有效。

　　在金融监管、金融法制建设方面，我 国应一如既往地加强资本市场基础性制度建设，加强与国外政府和国际金融监管组织的合作，认真研究美国这次金融危机所暴露出来的，我国将来也有可能会面临的诸如混业经营、信用评级、表外衍生金融产品、房贷标准等方面的问题，注意防范金融风险，努力建设一个安全、稳定、有序、开放的金融体系。（作者单位：中欧 国际金融研究院）

（责任编辑：陈叶军）