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【摘要】 中国房地产业宏观调控高度重视住房消费与住房投资，尤其突出地表现为对二者的区别对待。 “ 鼓励浦 * ， 抑制投资 ” 成为中国房地产业宏现调拉的基本原则之一 其理论基抽是 : 住房投资的信货风险较高，客易引发银行危机，乃至整个金触危机或经济危机 而住房消费似乎具有某种 “ 杭体 ” ，共引发金触危机的风险从未引起人们的高度 t 视 本丈认为灸国次级债危机从现实层面推翻了以上传统认识 . 有力冲击了中国房地产业宏魂调拉的理论基拙。本文对住房消费与住房投资在多重视角下的重断解读 . 从 理论层面修正了传统认识。 


　　一、中国房地产业宏观调控对住房消费、住房投资与金融危机关系的传统认识
　 　传统理论将居民购房活动主要区分为住房消费与住房投资两大类。二者的区别在于，前者购买的住房用于自己家庭居住，后者购买的住房并非用于自己家庭居住，而是为了出租以获得租金，或者等待住房价格上涨将其出售，以期从资产价格的上涨中获利。至于住房投机，它是与住房投资既有区别，又紧密相关的活动。虽然在 学理层面上存在将二者清晰厘定的可能性，但正如徐滇庆所言， “ 在现实操作层面上对住房投资与住房投机进行区分是很困难的，很难在二者之间划出清晰的界限，在一定条件下正常的投资也许很快就转变为投机行为。 ” 〔 ’ 〕因为本文主要讨论房地产业宏观调控，宏观调控显然属于现实操作层面，所以本文并未将住房投机单独作为一类活动与住房消费和住房投资相并列来进行考察，而是将其置于广义的住房投资的范畴之内。

　　中国房地产业宏观调控，特别是 2005 年 以来的本轮房地产业宏观调控高度重视住房消费与住房投资，尤其突出地表现为对二者的区别对待。 “ 鼓励消费，抑制投资 ” 成为房地产业宏观调控的基本原则之 一。一系列影响重大的房地产业宏观调控政策，如 “ 旧国八条 ” 、 “ 新国八条 ” 和 “ 国六条 ” 等为此做了最好的诊释。同样是居民购房行为，却因购房目的不同而被区别对待。消费与投资之分，就像中国历史上的 “ 华夏与夷狄之分 ” 一样，被反复强调。住房消费如同 “ 华夏 ” ，不仅在房地产业宏观调控中受到政策的支持和鼓励，而且在道德层面上也占据优势地位 ; 相反，住房投资如同 “ 夷狄 ” ，不仅在房地产业宏观调控中受到政策的抑制和区别对待，而且在道德层面上也往往被置于受歧视的地位。抑制住房投资的主要原因之一是 : 在传统理论看 来，住房投资与信贷危机，乃至整个金融危机或经济危机有着某种天然联系 ; 而住房消费似乎具备某种 “ 抗体 ” ，其引发信贷危机，乃至金融危机或经济危机的风险却很小。

　　二、美国次级债危机从现实层面对中国房地产业宏观调控理论基础的冲击
　　美国次级债危机是一起典型的由住房消费引起的信贷危机和金融危机。这起危机从现实层面冲击了中国房地产业宏观调控的理论基础，引发人们重新认识住房消费、住房投资与金融危机之间的关系。

　 　在美国住房抵押贷款市场上，放贷机构根据借款人信用高低，对其进行区别对待，从而形成两个层次的市场，即 “ 优惠级 ” (Prime) 抵押贷款市场和 “ 次级 ” 抵押贷款市场。信用低的人申请不到优惠级抵押贷款，只能在次级市场上寻求贷款。两个层次的住房抵押贷款市场的服务对象均为贷款购房者，但次级抵押贷款市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款的贷款利率高出 2%-3% 。因为次级抵押贷款市场为那些受到歧视或者不符合优惠级抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。由于次级抵押贷款利率通常比优惠级抵押贷款利率高，因而次级抵押贷款对放贷机构来说是一项高 回报业务，所以该业务受到放贷机构的有力推动。另外，美联储实施的低利率政策和美国住宅价格的持续上升，也引起美国居民购房热情不断升温。

　 　在次级抵押贷款业务推出的最初 10 年里，该业务取得了显著效果。 1994-2006 年，美国的住房自有率从 64% 上升到 69% ，超过 900 万的家庭在这 一期间拥有了自己的住房，这很大部分归功于次级住房抵押贷款。在利用次级住房抵押贷款购买住房的居民中，一半以上是少数族裔，其中大部分是低收人者，这些居民由于信用记录较差或付不起首付而无法取得优惠级抵押贷款。次级抵押贷款为这些低收人者提供了选择权，通过次级抵押贷款购买住房的居民主要是为了自己家 庭居住，而非为了投资牟利。按照传统理论对居民购房行为的分类，这些购房活动显然绝大部分属于住房消费，而非住房投资。 2004 年 6 月到 2006 年 6 月， 为了避免经济过热，防止通货膨胀，阻止资本外流，控制美元跌势，美联储连续 17 次加息，将联邦基金利率从 1% 提升至 5.25% 。加息从两个方面影响到房地产业 : 其一，由于大部分次级住房抵押贷款采取可调整利率形式，随着美联储 17 次上调利率，次级住房抵押贷款的还款利率越来越高，借款者的还贷压力越来越 大；其二，美联储 17 次上调利率直接导致美国房价下挫，房地产交易也从此由火热转向低迷。债务负担的增加与住房价格的下跌交相作用于美国次级住房抵押贷款，引起了越来越严重的信贷危机。

　　在办理次级住房抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人可以出售所购住房或者进 行抵押再融资。但事实上，由于美联储连续 17 次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的住房卖出，即使能够卖出，住房的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。在这种情况下，自然会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。案例一旦大幅增加，必然引起对次级住房抵押贷款市场的悲观预期，次级住房抵押 贷款市场就会发生严重震荡，并冲击贷款市场的资金链，进而波及整个住房抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为住房所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成恶性循环，加剧了次级住房抵押贷款市场危机的严重程度，这便是美国次级债危机。在危机的初始阶段，危及仅仅存在于美国次级住房抵押货款 市场上。但是，随着美国次级债危机的逐步加剧，市场预期更加悲观，住房价格进一步下跌，优惠级住房抵押贷款市场也受到冲击。随着次级债危机中住房价格的一跌再跌，越来越多优惠级住房抵押贷款市场上的借款者发现，他们购买的住房市值已经低于住房抵押贷款的本息，于是即使在优惠级住房抵押贷款市场上，也出现了 越来越多的逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例，美国次级债危机波及到了整个抵押贷款市场。不仅如此，银行的信贷危机很快波及到了以住房抵押贷款为发行基础的住房抵押贷款证券市场，进而影响到了整个证券市场，最终酿成了一场深刻影响美国经济的金融危机。