http://blog.cntheory.com/u/zhangmn/archives/2008/132.html

内容提要： 当前全球经济金融局势复杂多变，美国利用其金融优势转嫁国内的经济矛盾，美元持续贬值、波动频繁，通过货币市场、外汇市场以及资本市场途径影响全球金融稳定，使全球金融市场周期性逆转风险不断增大。本轮全球金融动荡的逐步升级，凸显出以美元为核心机制的全球分 工体系下的全球经济金融严重失衡，以及新兴国家金融脆弱、政策错配等深层次原因。美元主导下的全球金融动荡使我们更加关注中国宏观调控的三大金融难题 —— 热钱、汇率与资产价格带来的潜在风险。从短期来看，美元转向 “ 高利率、高汇率 ” 或 “ 低利率、高汇率 ” 的策略组合，但长期美元自身的不稳定性将使其在 “ 弱势 美元 ” 与 “ 强势美元 ” 之间呈现出钟摆效应。面对全球金融动荡不断升级的趋势，我国应该在国际大背景和国内大环境中统筹规划、思考金融改革的总架构，积极推动金融结构的三大转型，以 “ 汇率为纲 ” 实施汇率与外汇管制 “ 双平衡 ” 的风险管理，构建科学有效的资产价值评估体系与金融风险预警体系。

一、 “ 动荡调整，危机潜伏 ” 的 2008 全球金融格局

（一）全球金融市场运行状况及其主要特征

从 2007 年下半年以来，美国次贷危机（由资产价格泡沫和信用泡沫破灭引发的经济危机）开启了一个全球一轮的金融动荡时期。国际货币基金组织（ IMF ） 4 月 8 日发布《全球金融稳定》报告显示，源于美国次贷危机的全球金融动荡将造成高达 9450 亿美元的损失，次贷危机使全球金融市场经历了剧烈动荡。　

1. 全球股票市场动荡加剧，财富蒸发巨大

随着美国次贷危机由 “ 房地产危机 - 信贷危机 - 市场危机 ” 的不断演化，系统性金融风险继续蔓延，全球各主要股市遭受沉重打击，据彭博社统计数据显示，次贷危机爆发后至今年 5 月全球股市总市值已累计缩水约近 8 万亿美元，全球股市 “ 硬着陆 ” 的风险不断加大。

值得注意的是，身处 “ 动荡中心 ” 的美国股市，初期出现过急跌，但美联储大规模为市场注资、改革监管、连续降息的货币政策以及美国自身相对有弹性的金融制度 和发达市场基础，使其股票市场表现仍优于大部分成熟市场和新兴市场，截至季度末，纽约股市道琼斯、纳斯达克和标准普尔指数累计跌幅分别为 7.55 ％、 4.07 ％和 9.92 ％。然而其它成熟市场方面，各项股指持续跌宕，反映欧股走势的重要指标 —— 道琼斯 Stoxx600 指数当季下跌 16 ％，同期日本股市 日经 225 指数跌幅则达到 18 ％；而金融市场规模与效率却远低于成熟市场的新兴市场方面，更是出现连锁性暴跌，越南、中国、印度股市跌幅位于世界前三位， 分别为 60% 、 58% 、 30% 。

2. 美元结构性贬值引发全球货币外汇（货币）市场危机隐患

（ 1 ）美元结构性贬值，主导全球外汇市场。 美元汇率自 2002 年因美国经济波折而呈现强势货币政策的弱势策略之后，美元贬值经历了（ 2002-2004 ； 2006-2007 ； 2008- 至今）三次不同的特色和阶段。

从 07 、 08 年走势看，美元结构性贬值特征突出。 2007 年突出对欧洲货币贬值偏多，自 2006 年以来，欧元对美元汇率稳步攀升。进入 2008 年，欧元对 美元汇率走强的势头不减， 4 月份欧元兑美元曾涨至 1.6020 美元的历史高点，然而 2008 年以来则突出盯住对人民币、澳元、新西兰元等货币贬值。

（ 2 ）新兴经济体部分国家货币出现大幅跌宕。 美元贬值对新兴国家中一些金融体系比较脆弱的国家冲击巨大。进入 2008 年以 来，越南盾、韩元、印度卢比、泰铢、菲律宾比索、印尼盾等多个国家的货币均出现了对美元贬值的情况，而这些货币在前 5 年时间大致均是对美元升值，越南盾更 是在 2 个月内快速贬值 2.7% ，进一步积聚了货币危机的隐患。

（ 3 ）近几月美元贬值幅度有趋缓回稳迹象。 今年以来美元实际指数仅贬值 2.1% ，最大贬值幅度约为 3.2% 。最主要货币而言，美元实际指数最大贬值为 3.6%, 但今年以来累计贬值 1.4% 。从最近的走势看，美元连续大幅飙升，有筑底企稳迹象。

3. 全球金融体系流动性（短期）与 FDI 投资（长期）呈现 “ 双膨胀 ” 态势

从短期资本来看，目前全球流动性富余资金超过 18 万亿美元，跨境金融资产交易量近年来翻了三倍。根据最新的统计，目前 M2 占全球 GDP 比重 122% ，占全 球流动性比重只有 11% ；证券化债权占全球 GDP 比重 142% ，占全球流动性比重只有 13% ；金融衍生产品占 GDP 比重达到 802% ，提供了全球 75% 的 流动性，美元宽松的货币政策、金融衍生产品的杠杆效应、日元的低息套利、欧元区大量的减持和抛售美元、以及各类 “ 新晋 ” 资本或基金都成为全球流动性的放大 器。

从长期国际资本流动 ——FDI 来看， 2008 年 FDI 对新兴国家的直接投资仍维持增长趋势。因为这些国家都是生产制造大国或资源出口国，利润回报率高， 1995 年 -2005 年平均为 15.3%. 近两年，投资不仅仅限于资源产业，制造业，还投向了消费、金融等广泛的内需产业。根据德意志银行报告指出，中国约有一半的热钱是以外商直接投资（ FDI ）的形式进入，数量往往超过中国官方实际批准的金额。

4. 全球金融市场与其他商品市场的联动效应加强，价格背离常态

以美元贬值、油价彪升和粮食价格上涨为表象的 “ 三金 ( 美金、黑金和白金 )” ，再加上黄金异动是当前全球经济动荡的焦点。美元与其它三金表现为明显的跷跷板效应：

油价多次刷新历史新高，本月 9 号 NYMEX7 月原油盘中暴涨 10.75 美元，创下 8.41% 单日涨幅历史记录及 139.12 美元 / 桶的新高，此后也稳定在 130 美元 / 桶的水平之上；主要粮食产品，小麦、玉米和大米的国际价格也都延续了 2007 年以来的飚涨之势；黄金走势较为复杂，除了供需因素外，还受通 胀、利率、美元汇率以及全球经济失衡调整等影响。

这种大宗商品价格背离常态的上涨，脱离了供求关系和价值规律，与美元贬值和对冲基金的合约炒作息息相关。据欧佩克资料，美元每贬值 1% ，将使得每桶原油上 涨 4 美元。在美联储选择低息政策刺激经济的大背景下，全球经济陷入 “ 美元贬值 — 以美元标价的原材料或者大宗商品涨价 — 向全球传导成本推动型通货膨胀 ” 的恶 性循环。