从需求管理迈向供给管理：本轮通胀成因、趋势及调控取向分析

来源： http://blog.cntheory.com/u/zhangmn/archives/2008/135.html

一、 2006 年 GDP 平减指数达到 3.3% ，通胀压力初露端倪

通货膨胀经典的定义是商品和劳务总体价格上升，测度通胀的指标之一是消费者价格指数（ CPI ），但我国居民消费支出占 GDP 的比重不到 40% ，以 CPI 来 衡量或反映一国物价总体水平并不合适。最能全面反映总体价格水平变化的是 GDP 平减指数（按当年价格计算的 GDP 与按固定价格计算的 GDP 的比率减 1 ）， 世界银行以及国际货币基金组织都用它来反映各国通胀水平。

2006 年我国 GDP 平减指数是 3.3% ，超过了央行 3% 的通胀警戒线，而且高于主要发达国家，当年美国、欧元区分别为 2.9% 和 1.7% ，其它主要先进 经济体为 1.9% 。当然，在消费价格方面我国确实比大多数的发达国家低，美国 CPI 为 3.2% ；更低于不包括中国和印度在内的亚洲发展中国家，他们的 CPI 高达 8.5% 。正因为 CPI 和 GDP 平减指数在不同的年度有可能存在相当大的差异，因此在衡量一国年度通货膨胀或总体价格水平的时候，应该使用 GDP 平减指数，以避免结论失真。以该指标衡量， 2006 年我国并不存在 “ 高增长、低通胀 ” 并存的现象，这也说明通胀压力早已存在。去年 GDP 平减指数为 5.2 ％，今年第一季度飙升至 8.2% ，超过 CPI ，全面通胀压力继续加大。

二、多重因素推动通货膨胀

1 、外汇储备激增导致流动性过剩，升值预期将矛盾加剧

由外汇储备形成的货币在我国称之为外汇占款，截至今年 4 月底，这部分货币超过 14.8 万亿，占货币供应总量的 34.4 ％，由此形成规模庞大的流动性。对此，央行无法通过操作予以消除，下面做一说明。

企业和居民把持有的外汇出售给商业银行，获得相应的人民币收入，形成他们在商行的存款，相应增加了商行的信贷扩张能力。由于商行在央行的存款准备金增加，基础货币随之等额增加，央行为了对冲（有时也叫 “ 冲销 ” ）这部分新增的基础货币，可以向商行出售央行票据回笼资金，但对商业银行而言，这只是其在央行资产存放方式的不同，对业已形成的信贷能力没有影响。

不少人认为，央行已经对冲了外汇储备增加导致的流动性扩张，而央行也确实公布了相关的数据。问题在于，目前的对冲操作，只是改变商业银行持有的央行资产的名目，随着名目的改变，基础货币也随之有所减少，对冲仅仅是在统计数据上减少了基础货币的数量（商业银行在央行的存款准备金计入基础货币，央行票据则不计 入），对商业银行信贷扩张的能力并无实质影响。这种对冲，不可能减少整个经济体系的流动性。通俗的讲，企业出口创汇多了，钱（人民币）就多了，这些钱存在企业的银行账户上，只要企业和个人合法使用就可以自由支配（如炒房炒股），无论如何是不可能被央行的任何操作 “ 冲 ” 走一丝一毫的。

国外经验表明，冲销短期对有效但代价高昂，长期来看不可持续，而短期有效是以企业参与外汇市场操作为前提的。即持有外币的企业，将外汇卖给央行，央行则卖出央行票据，票据到期后央行还本付息。这样，短期内，经济体系中的流动性暂时被央行回笼，代价则是央行为其票据支付利息。显然，如果不解决外汇持续流入的 问题，冲销操作在长期是无法持续的。在我国，企业不能参与外汇市场操作，因此对冲或冲销操作即使在短期也无法减少流动性。

人民币升值预期和预期的不断实现导致游资加速流入，这进一步加剧了上述矛盾。结合历史数据更能说明现在的问题，去年上半年外汇储备增加 2663 亿美元，超 过 2006 年全年 2473 亿美元的增量。但是其中贸易顺差和新增 FDI 合计只有 1446 亿美元，二者相差 1217 亿美元，这部分资金可以视为游资。游资的大量涌入表明境外资金对人民币升值具有很强的预期，而这种预期的形成和现实中的政策取向密切相关。去年底以来，从紧货币政策的操作，对内表现为存款准备金 率的多次上调，对外表现为人民币升值步伐明显加快，游资也随之急剧增加。在升值预期的不断实现的情况下，今年第一季度以上述方式衡量的游资规模高达 820 亿美元； 4 月份，贸易顺差为 166.8 亿美元， FDI 流入 76 亿美元，保守估计的游资流入达到 501.8 亿美元。再次说明问题的严重性。需要指出的是，这种衡量方式是对游资规模的保守估计，很多游资其实以贸易顺差、 FDI 以及其他形式流入国内。

截至 4 月底，中国外汇储备余额已经高达 17566.4 亿美元，其中 4 月份单月增长高达 744.6 亿美元，创出单月外储增长历史新高。由此，前 4 月中国外汇 储备增长即达到 2283.9 亿美元，几乎达到了 2004 年到 2006 年之间每年的全年外汇储备新增水平。通货膨胀不论在何时何地都是货币现象，在货币供应失控的情况下，物价上涨成为必然。

2 、低利率导致资产价格上涨，资产价格上涨掩盖并推迟了通货膨胀

利率对于股票、房地产等资产的定价具有极为重要的作用，在流动性过剩的背景下长期执行低利率政策，股市、房地产等资产价格必然大幅上涨。由于股市和房市繁荣吸收了经济体中大量的流动性，弱化了货币供应量与通货膨胀的关系，因此在经济周期的顶峰，往往表现为高增长低通胀和资产价格的快速抬升，资产价格上涨也 就掩盖并推迟通货膨胀。但是，股市和房地产持续繁荣乃至出现泡沫之后，流动性导致的通胀压力才逐渐体现在其他商品市场上，从而表现为通常意义上的物价上涨。下面以房价为例做一说明。

2007 年我国商品房销售面积增长 23 ％，销售额增长 42 ％；销售收入 2.96 万亿元，是 2002 年的 5 倍，占 GDP 的 12 ％。大量的货币短时期之内涌入 房地产市场将从多种渠道推动通胀，首先房地产产业链条上的所有产业因此繁荣并导致工资和产品价格的上涨；其次，房价上升导致地价上升，所有新建企业都要增加建设成本，例如，去年第一季度商业营业用地价格同比上涨 20.9 ％，今年第一季度又上升了 16.5 ％；第三，以商业、住宿餐饮业为主的服务业经营场所多 以租赁为主，房价的上涨将导致租赁价格上涨，这部分价格最终将转移到商品和服务上；最后，房价上涨导致房地产信贷膨胀，信贷扩张本身又创造了大量货币（这就是货币供给、货币创造的内生性），流动性过剩随之加剧，然后再进入下一轮循环。

根据上述分析，我们认为低利率诱发的资产价格上涨将会全面推动通膨胀。

3 、出口快速增长导致非贸易品价格上涨，通胀压力具有持续性

出口产品的激增增加了对国内其它商品或服务，即非贸易品的需求，这些非贸易品包括交通、建筑、电力、公共设施和服务等等。由于非贸易品的供给是有限的，需求增加必然会导致价格提高。 2003 年以来，在外贸空前繁荣的背景下，货运紧张、电力供不应求，不受政府管制的农业生产服务价格 2007 年上升 10% 、家 庭服务及加工维修服务价格升幅也超过 9% 。另外，贸易部门同样需要非贸易部门提供的服务尤其是生产性服务，这种联动机制也将推动物价上涨。

4 、农村劳动力工资上涨，农产品涨价具有必然性和合理性、并对农业生产模式的调整发挥了重要作用

对发展经济学中 “ 刘易斯拐点 ” 是否已经出现大家可能各执一词，但 2003 年南方爆发民工荒之后，农村劳动力工资开始快速上涨、青壮年劳动力逐步向供不应求转变却是不争的事实，而且所有新兴市场经济国家都出现了这一现象。在这种情况下，农产品涨价便具有必然性和合理性，对农业生产模式的调整起到了重要作用。下面以生猪养殖 为例做一说明。

我国的生猪养殖以散养为主，笔者多年的养猪经验表明：不论肉价是涨还是跌，这种生产模式都很难成为农民致富的途径。那么为什么还要养猪呢？一是生产绿肥，二是零存整取，三是无工可打时机会成本为零。当打工、经商或创业能够挣钱时人们自然会放弃养猪，生猪供给减少、价格自然上升。以江苏省丰县为例，该县是苏 北典型的农业县， 2007 年之前生猪以散养为主。目前成本收入大致如下：每头猪崽 500 元、饲料 500 元，售价 1500 元，毛利 500 元，但务工月收入千 元以上，在这种情况下不可能再以散养为主，而是自发形成了以农技人员、乡村医生和有母猪的养殖户为主体的规模化经营道路，这样提高了生猪的防疫能力、节省了中间成本，实现了规模收益，对稳定生猪的价格和供应也将会发挥重要作用。

另外，农民朴实的天性决定了进城务工者不会让土地撂荒，惠农政策和粮价上涨又进一步提高了种粮积极性，在不发生重大自然灾害的情况下粮食供给应该是有保证的，统计数据也证实了这一点。

三、通胀趋势及影响分析

主要基于上述原因，笔者去年 6 月份的研究报告认为，流动性过剩将导致通货膨胀，资产泡沫最终会被刺破； 7 月份的报告指出，农产品涨价是通胀的表现形式而非 原因； 8 月份的研究结论是，如果不采取有力措施，不排除两位数通胀的可能。结合当前的国内外经济形势，笔者仍坚持一年前的判断，认为我国通胀问题面临严峻的挑战，政府应当表现出治理通胀的决心和魄力，降低通胀预期，不因地震而调整宏观调控的既定政策取向，继续坚持从紧的货币政策和稳健的财政政策。

1 、从国内因素来看，影响通胀的诸多因素都将持续存在

从粮食的供求关系来看，农产品不具备持续上涨的基础，即使上涨，政府也是有实力、有能力控制的。但是，通过上文分析可以看出，影响通胀的各种潜在和现实因素都将持续存在。

首先，在目前的政策下，央行对消除流动性无法采取有效对策，而在国际产业转移和人民币升值预期的共同作用下，短期内外汇储备的增幅也很难大幅降低。其次，房价上升导致企业经营成本的上涨无法控制。第三，非贸易品涨价压力以及与贸易品的联动机制也不容易消除。第四，不可能通过降低劳动力成本的方式降低通胀。 第五，行政管制的成品油、天然气、电力、铁路运输价格等一系列资源性产品价格和公用事业价格不可能长期不变，对有关部门的有形和无形价格补贴也不应该持续。因此，在未来一段时期内通胀压力将持续存在。

2 、从国际经济环境来看，发展趋势不容乐观

考察二战后世界经济发展历程，笔者去年的基本观点是： 2008 年开始全球经济将陷入滞胀状态，但新兴市场经济国家处于发展初期，经济增长动力较强，增长速度放缓但不至于停滞。目前，欧美经济已经具备滞胀的特征；作为新兴市场经济国家代表的印度，今年 3 月份工业生产增速在创 6 年新低的同时通胀创 4 年来新高。 而越南的情况更值得各国重新审视本轮通胀的成因，今年 5 月份折合成年率后高于 25% ，创 16 年新高。越南的通胀形势表明，在抑制通货膨胀方面不及时采取有效措施将产生何等严重的后果。

另外，在全球流动性过剩的背景下，国际能源和原材料很难回到几年前的水平。

　 3 、从现实情况来看，衡量通胀的各种指标在同步上升

从现实情况来看，衡量通胀的各种指标今年开始同步上升，第一季度 CPI 为 8% 、 GDP 平减指数达 8.2% ； 4 月份工业品出厂价格指数和零售价格指数同时上升到 8.1% 。

在此背景下，各经济主体很容易形成对全面通胀的预期。这将导致物价和工资进入新一轮上涨，恶性循环由此形成，即便通胀的成因消失，这一循环也不会很快结束。因此，政府必须采取有效措施，降低各经济主体的预期。

四、政策建议

由于此次通胀成因复杂，根基较深，给治理带来了很大难度，因此必须从长期着眼，长短期结合，寻求治理手段的多样化。

（一）短期对策：加强资本管制，稳定汇率的同时实行结构性加息

本文结构性加息的含义是对政府重点扶持产业实行优惠贷款利率或贴息政策，并提高长期存款利率等综合措施。我们认为，这一政策组合既有必要性、又具可行性，理由如下：

首先，固定汇率和浮动汇率都有其理论基础，一个国家选择什么样的汇率制度并没有固定的模式，各国可以根据国情自主决定。

其次，只有加强资本管制、稳定汇率才能减少热钱流入。人民币升值压力在汇率改革之前一直存在，但人们预期人民币不会升值，热钱流入也就很少。汇率改革的目标是完善人民币汇率形成机制，但这一目标被理解为让人民币升值。只要决策部门释放出强有力的信号，纠正这种错误的认识，使公众相信政府的决心，就可以消除 境外资金对人民币的升值预期。

客观的讲，在资本管制下，依然存在种种规避监管的资金流入和流出，但是国外以及我国上世纪 90 年代的经验表明，资本管制或者说暂缓资本账户的开放，对稳定 一国的金融体系、实现经济安全还是有着重大意义的。不少发达国家直到上世纪 90 年代初才实现资本帐户开放，我国金融体系风险管理尚不成熟，在资本帐户开放 一事上不可操之过急。首先，我国目前并不存在资金短缺的问题（当然，有利于产业升级、技术革新的 FDI 可以放行），放弃对资本流入的监管只会鼓励境外游资 的进入。其次，在目前游资已经大量进入的情况下，放弃对资本流出的监管无异于允许游资胜利大逃亡。境外游资的最后获利必须以离境为前提，如果资本管制增加了其流入的成本或者使其感觉离境的难度很大，自然可以大大削弱游资流入的动机。因而加强资本管制对现阶段减少流动性、稳定汇率水平具有极为重要的作用。

第三，汇率稳定为加息创造了有利条件。以今年一季度数据看，负利率已有 4 个百分点，汇率稳定后我国加息空间很大。另外，负利率对广大储户非常不公，也是不可能持续的，当前通胀形势之严峻，已表明不动用加息手段，很难减轻通胀压力。

第四，通过升值解决输入通胀不可行。输入型观点认为国际原油、矿石等价格上涨是我国通胀的成因，我们采用国家统计局提供的最新投入产出表构建价格模型，定量测算结果表明：在原油和矿石价格同时下降 10% 的情景下，总体价格水平仅仅下降 0.95% （对各个行业的影响见文后附表），为了降低不到 1 个百分点的通 胀让人民币大幅升值显然得不偿失。

第五，国内外事实证明通过升值抑制通胀的愿望和现实背道而驰。近年来印度和俄罗斯一直采取通过本币升值抑制通胀的做法，事实证明这一做法是失败的。汇改以来，人民币对美元名义升值幅度超过 15 ％、实际升值超过 20% ，非但没有实现降低顺差的预期目标，反而加大了通胀压力。在这种情况下，稳定汇率乃至贬值是必要的。另外，升值导致中国经济严重下滑对发达国家并无好处，通过舆论宣传、必要的解释和说明，国际社会是可以理解和接受的。而且，国内外反对以升值消除 通胀的学者也不在少数。

第六，加息对经济增长的影响有限。从固定资产的投资资金来源来看，银行贷款的比重已经由 2003 年的 21 ％下降到 2007 年的 16.9% ，资金主要来源于企业自有和地方政府的财政资金，加息对经济增长的负面影响有限。

综上所述，尽管长期来看，随着国力不断提高，经济实力不断增强，我国可以实现资本账户的自由兑换，人民币也有升值的空间，但现在急于采取这些措施，不利于控制通胀水平。当务之急是在稳定汇率预期、减少游资流入的基础上实行结构性加息。

（二）长期取向：实现由 “ 需求管理 ” 向 “ 供给管理 ” 转变

事实上，以优化结构为核心的 “ 供给管理 ” ，应成为中国特色经济学理论框架中的重要组成部分，进而成为经济调控中重要的可选择方式之一。通过 “ 供给管理 ” 加 强经济社会中的薄弱环节，也就增加了宏观经济中的有效供给。供给管理政策之所以能够对经济进行短期调节 , 就在于它能够改变包括企业和劳动者在内的生产者所 面临的激励。一个经济的资本、劳动力、自然资源、技术等在短期内可能无法发生变化 , 但生产者的激励却是可以随时变化的。

本轮经济增长的问题之一是某些部门投资过度掩盖了其他行业投资不足，从 “ 损有余而补不足 ” 的思路出发，我们也认为应该从增加供给入手治理通胀，这对保持经济的持续健康增长也有裨益。

首先，继续执行惠农政策，加大对农业科技的投入力度，增加对半沙漠化地区的环保投资，突破土地瓶颈，增加农产品供给。

其次，以人为本，加强职业技能培训，增加教育投资，在提高劳动力有效供给的同时提高劳动生产率，从而减轻通胀压力。

第三，健全金融和资本市场体系，提高金融服务的有效供给。我国以银行信贷为主的融资体系决定了科技产业和服务业的相对落后，企业必须拥有足够的固定资产甚至存货为抵押才能获取贷款，二者不具备该条件。因而，必须健全金融和资本市场体系，提高金融服务的有效供给，这样也可以将流动性引导到需要资金的地方，在 一定程度上化解当前的流动性过剩。

最后，继续调整外资政策，促进自主创新，近期治标、远期治本。长期以来我国执行市场换技术的外资政策，但二十多年的经验表明我们失去了市场但没有换得关键和核心技术，而且直接导致了我国贸易顺差快速增长。一方面增加了我国的出口，如果按 “ 属民 ” 原则计算的话外商直接投资企业的出口不应计入我国；另一方面，它减少了我国的进口，外商直接投资企业对我国企业的销售按 “ 属民 ” 原则应算我国的进口，但按 “ 属地 ” 原则就算国内贸易，二者相结合导致我国贸易顺差急剧上升，外汇储备水涨船高。因而有必要继续调整外资政策，促进自主创新，近期可以缓解高额外汇储备压力；长期则可实现产业升级、实现经济增长方式的根本转变， 从而实现标本兼治。 “ 物有本末，事有终始 ” ，现在正是终止市场换技术、开始走自主创新道路的好时机。

（三）此外配合需求管理，优化财政支出结构，实施反周期的财税政策

财政政策作为反经济周期的重要手段，在经济处于高速增长阶段应减少财财政支出以避免总需求进一步膨胀，收支相抵后应该出现财政盈余，从而减轻通胀压力；在经济处于低迷时期则应反向操作。由于财政收入大幅增收的状况难以长期持续，财政支出的刚性又十分明显，所以适当拨出部分增收财力形成中央预算调节稳定基 金，以应对不时之需，有其必要性。

目前当务之急是减少经营性财政支出，优化财政支出结构，对有利于技术升级和优化部门结构的高新技术产业、新兴主导产业以及对于社会总体发展需要的公共产品和部分准公共产品中形成瓶颈制约的基础设施项目继续提供支持；加大对自主创新、基础教育、公共卫生、防灾减灾、公共安全、社会保障、节能降耗、环境保护和 生态环境保护的投入。

另外，实施鼓励创业型经济的税收政策，降低中小企业赋税，促进就业和经济增长。消费品领域的物价上涨不是国内需求推动的，因而可以考虑上调个人所得税起征点、取消利息税，提高居民抗通胀能力。