制度 “治市” 比 “救市” 更重要：两“房”危机的警戒与策略应对

来源： http://blog.cntheory.com/u/zhangmn/archives/2008/142.html

近来随着两 “ 房 ” 接管、雷曼破产、美林被收购、 AIG 国有化，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行纷纷倒下，多米诺骨牌效应不断释放，危机愈演愈烈，进而引发了一场金融海啸。次贷危机全面升级揭示了美国金融体系的深层次矛盾，不仅关系到美国本身的金融安全，更关乎全球金融体系的安危，有可能演化为全球范 围内具有中长期特征的金融危机。危机考验我们，也警示我们。 “ 救市 ” 不如 “ 治市 ” ，现代金融制度约束软化与市场主体追求利益最大化的驱动力之间缺乏必要的 约束，重视金融制度建设，主动解危，我们才会远离风险与危机。

一、 两 “ 房 ” ：次贷危机风险传导的关键链条

依据 IMF 7 月份《全球金融稳定报告》，美国次贷危机造成的直接损失在 9450 亿美元左右，全球信贷损失达到 1.2 万亿美元。两 “ 房 ” 危机使次贷危机再次升级， 9 月 7 日美国动用国库资金，宣布接管濒临破产的两大住房抵押贷款融资机构 —— 房利美和房地美（以下，简称两 “ 房 ” ）。两 “ 房 ” 是美国房地产金融市场的巨无霸， 拥有或担保了超过 5.3 万亿美元的按揭业务，占 2006 年全部按揭贷款总额的 42% 。随着其他按揭贷款来源的萎缩，今年第二季度两 “ 房 ” 按揭贷款已占全部 新造按揭贷款的 75% 。一旦主要为房地产提供流动性的两 “ 房 ” 破产，美国的按揭市场将会遭受毁灭性的打击，不仅美国房地产会陷入更深的恶性循环，而且由于 两 “ 房 ” 强大的全球融资能力为美国经济以及联邦政府的各项开支提供重要的融资渠道，因此破产可能对以 “ 负债经济 ” 著称的美国造成毁灭性的打击。

（一）破解次贷风险链条

任何一场金融风暴和金融危机都是由于存在了很多薄弱环节和漏洞。而金融危机最终会在薄弱环节兑现。信贷链条是贯穿美国金融业始终的 “ 生命线 ” ，也是一条使次贷危机不断放大的金融风险链条。多年来美国金融杠杆非理性放大，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能 承受的临界点。 2007 年底美国按揭贷款总额高达 14.6 万亿美元，而美国 2007 年 GDP 只有 13.8 亿美元。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生 品为房市扩张提供了充裕的资金。美国房地产市场在过去 10 年里持续扩张，房屋自有率达到创纪录的 69% 。

可以说，两 “ 房 ” 在从住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的金融危机过程中，扮演着重要角色。然而两 “ 房 ” 经营优质房贷的相关衍生品，怎么会受到如此大的牵连呢？从风险角度看，次贷演变过程主要体现在三个紧密连接的风险链条：

首先，发放贷款的金融机构不再仅仅是商业银行，还包括独立的住房贷款公司，其次，两 “ 房 ” 等房贷机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险， 另一方面又为贷款发放机构提供源源不断的资金，支撑发放更多的住房贷款，最后，按揭贷款的风险也并不由房利美、房地美等来承担，而是再通过证券化细化、分摊到全球各地的投资者手中，造就了一个前所未有的全球证券金融市场体系。次级抵押贷款这一影响深远的金融创新，其构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证 券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流动性风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，具有信用风险、提前支付风险、资金不匹配风险等。由于这些证券化产品及衍生化产品的 风险 状态取决于按揭贷款风险状态。一旦房地产价格下跌，按揭贷款风险上升，整个链条就会产生系统性危机。

（二）两 “ 房 ” 成为次贷危机关键链条的原因

1. 两 “ 房 ” 是美国住房金融体系和住房抵押二级市场的核心

美国经济一直是模式是靠消费和负债主导型的经济发展模式， 20 世纪 30 年代大萧条时期，罗斯福政府为了刺激住房消费，增加住房金融市场的流动性，避免一般 银行受 “Q 条款 ” 的约束，组建了两 “ 房 ” 。两 “ 房 ” 的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此两 “ 房 ” 实际充当着美国房地产金融市场中 “ 中 央银行 ” 的角色。

2. 政府信用的隐性担保形成了两 “ 房 ” 特殊的盈利模式

由于有政府隐性担保使两 “ 房 ” 享有等同于主权待遇的金边债券。政府隐性担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。两 “ 房 ” 是美国住房抵押贷款的主要资金来 源。两 “ 房 ” 历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了两 “ 房 ” 机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，接管前两 “ 房 ” 持有大约 5.4 万亿美元的抵押贷款债权，占整个按揭市场 规模的 44 ％，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。两 “ 房 ” 的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国 住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。

二、两 “ 房 ” 引发新一轮整体性金融危机的趋势性判断

两 “ 房 ” 负面影响深远。两 “ 房 ” 受惠于政府制度安排，融资能力迅速膨胀，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非均衡的市场集中风险，如果美国政府不从根本上进行制度性检讨，则会进一步引发银行危机、市场危机、美元危机，并进而引发全球性债务危机等一系列连锁性新的整体性危机。