危机中的金融失衡与金融失序治理 ——2008 全球金融形势与趋势展望

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2008 年全球金融局势经历了上个世纪 30 年代以来的最严重动荡时期。本轮次贷危机的全面恶化升级，凸显出以美元为核心机制的 “ 金融资本主义模式 ” 的和全球金融体系的重大制度性缺陷，而全球联手救援也预示着危机中全球金融体系在复杂的调整中寻找新的平衡点。如何才能在金融大乱之时获得金融大治？未来全球金融体系和格局如何变化？中国又将如何积极应对？对这些问题的研究和回答紧迫而必要。

一、 2008 年失序的全球金融局势：特征与表现

1. 全球金融市场无序动荡，局势有失控之势

次贷危机引发的全球金融风暴 “ 损失之大，影响之深、范围之广 ” 史无前例。根据 IMF 发布的最新《全球金融稳定报告》，目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达 1.405 万亿美元。本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球，全球金融市场陷于无序状态，金融市场失灵、信用市场失效，危机已从金融衍生产品危机、金融市场危机演化为系统性的金融危机。

全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强，并呈现高度共振。从全球股市看，摩根士丹利资本国际 (MSCI) 主要全球股指的市值在过去 12 个月蒸发超过 12.4 万亿美元。美国标普指数、 MSCI 新兴市场指数以及中国上证指数今年分别下跌 27% 、 39% 与 59% 。

汇市方面，美元逆势走强成为突出特点。危机继续蔓延，然而美元却显示出特有的弹性。自 9 月以来，美元对 26 种主要货币的贸易加权汇率上涨了 8% 。其中，美元对欧元 3 个月升值了 17.5% ，对英镑 3 个月升值了 17.3% 。从市场角度看，美元短期反弹是因为危机深化，美元成为稀缺资产，日元套息交易的投机者集中抛售高息货币的结果，此外短期借贷市场信用高度紧缩，利率高企也支撑了美元走高。

受此影响，近期以美元计价的石油及其他大宗商品市场价格大幅暴跌。目前 CRB 指数已经从高位下跌近 40% ，原油高位下跌超过 48 ％、黄金高位下跌 20% 、铜高位下跌 48% 、农产品中大豆高位下跌超过 45% ，大宗商品市场脱离价值规律，价格巨幅波动的背后，除了供求平衡关系，某种程度上正说明美元贬值和流动性泛滥对商品进行炒作所形成的投机溢价的崩溃。

金融全球化，风险全球化。次贷危机升级为全球金融危机。首当其冲的是欧洲国家，由于购买了美国大量次贷等 “ 有毒 ” 的金融资产，数个金融巨擘深陷困境。 9 月底以来，英国大型房贷机构布拉德福德 — 宾利被英国政府接管；比利时、荷兰、卢森堡政府注资 112 亿欧元以挽救富通集团；冰岛三大银行均深陷困境，货币贬值 50% 以上，面临 “ 国家破产 ” ，不得不向 IMF 求救。

新兴市场国家也深受重创。 “ 石油美元 ” 和 “ 商品美元 ” 国家，其资产严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行，大量外资外逃，造成这些国家的金融市场更加剧烈波动。冰岛、韩国、巴西、巴基斯坦、俄罗斯、印尼等国都出现了本币大幅跳水或外汇储备枯竭的局面，这在一定程度上反映了全球金融失衡的代价。

2. 信用链断裂，全球流动性格局发生重大逆转

衍生金融泡沫的破灭就是一个消灭货币和购买力的过程。在金融危机逐步深化的周期中，人们还在经历着痛苦的债务清算和 “ 金融去杠杆化 ” 过程，仅不到 1 年时间全球就经历了从流动性过剩到流动性紧缩的重大逆转。

流动性的逆转从各国银行间的资金流向可见一斑，近期亚洲新兴市场经济体的对外净债权减少，中东石油国银行净债权也不再增长，英国银行的净债务收缩，均显示国际流动性收紧。目前美元隔夜拆借利率飙升至 4.00/4.10% ，约为美联储目标利率水平的两倍。衡量银行货币稀缺性的 Libor-OIS 展期也达到了创纪录的水平，商业票据市场出现全面流动性枯竭。

3. 大规模金融并购，迅速改写全球银行业和金融资产格局

近一个月以来，随着欧美银行的破产倒闭，全球掀起了大规模金融并购浪潮，共有 12 项数额超过 10 亿美元的金融并购，总数额超过 1255 亿美元，为历史单月之最，其中包括政府介入的廉价收购。在美国，除了美联银行被花旗和富国银行收购，美国银行收购美林、摩根大通收购华盛顿互惠银行外，欧洲的英国、比利时、 荷兰等国以及日本也纷纷出手收购雷曼和富通银行，美国投行模式受到彻底颠覆，全球银行业在此次金融危机中的座次被重新改写。

4. 金融救援只能缓解不能化解危机，继续向实体经济恶化蔓延

随着金融危机的全球化蔓延，各国政府、央行展开大规模救市，美、欧、日等国家启动了强大的货币流动性制造机制，不惜代价拯救金融机构，稳定金融市场。入股、注资、减息、担保，动用救助资金超过 3 万多亿美元。然而这些救市措施难言治本，紧靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复 “ 造血 ” 机能，危机让以银行系统和金融市场为主导的全球金融系统根基受到严重伤害。商业银行与企业之间的信用基础已经出现重大裂痕，生产与消费形势日趋严峻。 9 月份，美国企业的平均利润率出现大幅下滑，比最高点已经下跌了 15% ；工业产值月降 2.8%, 成为 1994 年 12 月以来的最大降幅；欧盟经济今年第二季度已经出现环比负增长，英国经济更是 16 年来首次出现 0.5% 负增长处于衰退边缘。

二、 累积性危机：全球经济金融 “ 失衡并增长着 ”

此次金融危机和历次危机最大的不同在于：这次危机是 “ 累积性危机 ” ，本报告之所以做出这样的判断在于：

1. 全球金融资本主义时代金融泡沫的积累

在过去的 20 年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。