本文链接： http://www.joxue.com/paper/zt/jinrongweiji/13195.html

　　【摘要】 在本轮次贷危机中，将濒临破产的企业国有化是救市最突出特点，但政府也是有所为有所不为，各国央 行由独立救市转向联合行动，继续采取央行注资、财政干预的手段，政府和监管机构改变市场规则、加强卖空管理，同时组织金融机构自救，并打算剥离不良资产。救市在近期内可以解决金融市场流动性、避免挤兑发生、防止金融危机蔓延，但不能改变经济周期运行规律，最终将加剧通胀压力，从而影响实体经济，同时会破坏 市场经济基本原则，助长投机行为，为下一轮金融危机埋下伏笔。 

　　一、政策特点
　　 1. 私营企业国有化是本轮救市最突出的特点，但政府有所为有所不为
　　 9 月 7 日 ，美国政府宣布接管房利美和房地美这两大房屋贷款融资机构，这种做法史无前例； 9 月 16 日 ，美国政府再次做出惊人之举，宣布接管美国国际集团。濒临破产的私营企业国有化成为本轮救市最突出的特点。

　 　不过，美国政府有所为有所不为，对雷曼兄弟没有采取这种做法。原因在于，美国国际集团是全球最大的保险公司，其保险业务和其它金融业务同其它公司和零售产品有着广泛的联系，而 “ 两房 ” 是次贷危机中的核心企业，美国 12 万亿美元的住房抵押贷款中，有 42% 来自这两家机构。这三家企业的倒闭将会诱发美国以及全球金融市场的进一步混乱。而雷曼兄弟则不然，其投资银行业务相对简单，市场对其破产有一定准备。更为关键的是，美国政府没有那么多的财政实力承担这么多 濒临破产公司的债务。

　　 2. 各国央行由独立救市转向联合行动
　　为应对愈演愈烈的经济危机，全球 6 大央行的救市行为由单独行动转向联合行动， 9 月 18 日 ，美联储，欧洲、加拿大、瑞士、日本及英国央行出台新的联合措施帮助稳定全球金融市场。

　 　美联储在声明中指出，联邦公开市场委员会批准了向短期信贷市场注入 1800 亿美元流动性资金的计划。欧洲央行表示，该央行和美联储之间外汇互换安排的额 度将从目前的 550 亿美元增加至 1100 亿美元。瑞士央行声明，该央行与美联储之间的外汇互换安排额度将从目前的 150 亿美元增加至 270 亿美元。加拿大 央行声明已同美联储就一项价值 100 亿美元的外汇互换安排达成协议。日本央行同美联储就一项价值 600 亿美元的外汇互换安排达成协议。英国央行表示，将向 市场注入增加 400 亿美元。

　　 3. 央行对金融系统注资、财政干预仍然是救市的首要手段
　　作为最后贷款人，央行对金融系统注资是各国央行抗击金融危机的主要做法，除上述 6 国央行外，俄罗斯、澳大利亚等国的央行也通过再贷款或回购向银行注资。

　 　除了直接注资之外，财政干预是救市的重要手段。美国的做法是通过财政部购买金融机构的次级债券，同时通过财政资金对有关金融资产担保。 9 月 20 日 ，美政 府拟用 7000 亿美元购入 “ 不流动 ” 按揭证券，并将国债法定上限提升至 11.3 万亿美元。俄罗斯财政部通过拍卖的方式向银行提供贷款。韩国政府批准了一项 4.57 万亿韩元旨在保护经济不受外部高风险冲击的补充预算案。

　　 4. 改变市场规则，加强卖空管理
　 　 9 月 17 日 ，美国证券交易委员会颁布了三项抑制卖空行为的新规则。按照新规要求，做空交易者必须在交易结束时向证券机构呈送交易数据，为期不得超过三 天，否则将面临罚款。不遵守法规的股票经纪人将被禁止在同一家证券机构从事做空交易，除非其做空的股票已提前借出。对于股票经纪人的上述 “ 限空 ” 行为也同 样适用于普通的股票投资者。

　　 9 月 18 日 ，英国金融服务局发布了对金融股做空的临时禁令。 9 月 19 日 ，美国证监会又发布了一份紧急命令，暂时禁止对 799 家金融机构的股票做空。随后，爱尔兰金融主管机构、瑞士联邦银行委员会、法国金融市场管理局也都发布了类似禁令。
为了阻止股市进一步下挫，俄罗斯 9 月 17 日 暂停两家主要证券交易所的交易活动，这一做法彻底改变了市场规则。

　　 5. 政府组织金融机构自救
　　 9 月 14 日 ，美联储联合美国十大银行成立 700 亿美元基金，为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性。 9 月 18 日 ，英国莱斯银行与本国最大抵押贷款银行哈利法克斯银行达成协议，将以 122 亿英镑的价格收购后者，这一协议也是在政府的协助下完成的。

　　 6. 不良资产剥离
　　 9 月 19 日 美国财政部长和美联储主席提议，将美国金融公司资产负债表中的不良资产转移到一个新的机构中去。这种做法类似于我国将银行的不良资产剥离到四大资产管理公司，但目前只是提议，尚未实施。

　　二、救市行为的近期效果和长期影响

　　 1. 救市行为的近期效果明显
　 　在 1982 年的拉美债务危机、 1987 年股市危机、 1989 ～ 1993 年的储蓄信贷协会与商业银行危机、 1994 ～ 1995 年墨西哥金融危机、 1997 ～ 1998 年亚洲金融危机、 1998 年长期资本管理公司危机、 2001 年新经济泡沫破灭等多次金融危机中，美联储和财政部都采取了救援行动，历史 经验表明，救市行为在短期内有明显的效果，避免了金融危机的深化。预计本次救援行动亦如此。

　　首先，可以有效避免挤兑现象的发生。 在 金融危机中，最可怕的是挤兑，它不仅会让资不抵债的银行倒闭，同样会波及资产负债状况良好的银行，从而引发全面金融危机，导致金融系统彻底崩溃。在经济全球化的今天，这种危机会迅速传导到世界各地，全球性金融危机和经济衰退不可避免。现在的救市方案以政府信用为担保，有助于缓解目前金融市场的恐慌性气氛， 防止挤兑现象的发生，对稳定市场具有正面的效果。

　　其次，可以暂时解决金融市场流动性问题。 即便挤兑现象不发生，在信心丧失、市场流动性匮乏的情况下，一系列金融机构也将持续倒闭、被冻结的信贷市场也将失去融资功能，经济和金融危机同样会发生。当前的救市行为暂时解决了金融市场的流动性问题。
　　最后，降低了次级债券的持有者损失，对全球金融市场的稳定起了重要作用。 救市提高了其债券信用等级，尽管这些债券不可能在短期内偿还，但也不会全部变成坏账损失。许多国家的政府或金融机构都或多或少的持有次级债券，救市对稳定全球金融市场具有重要意义。

　　 2. 救市行为的长期负面影响不可小觑
　　救市近期可以在一定程度上控制金融危机，但长期负面影响不可低估。

　　首先，将加剧全球通胀压力，冲击实体经济。 注资的实质是实施扩张性货币政策、增加货币供应量，然而美国并不缺乏货币，只不过这些货币缺乏流动性。美联储数据显示，今年 8 月份经季节调整的货币供应量 M2 同比增长 5.4 ％，增幅远远超过 GDP ，在这种情况下对金融系统大量注资必然会以更高的幅度增加货币供应量，导致美元泛滥，油价上升，业已减缓的全球 通胀将再次失控。通胀已导致了航空业、汽车制造业及消费市场等诸多领域的萎缩，直接冲击实体经济的发展，新一轮的通胀将令这一局面进一步恶化。

　　其次，破坏了市场经济基本原则，助长了投机行为，为下一轮金融和经济危机埋下伏笔。 将濒临破产的私营企业国有化违背市场经济优胜劣汰的基本原则，同时也缺乏相应的法律基础，这一行为必然导致今后市场机制的紊乱，对经济的长期发展不利。同 时，次贷危机主要由金融机构的投机行为及监管机构的纵容所致，救市实际上成为保护投机的行为，这必将助长今后投机活动的气焰，从而为下一轮金融和经济危机 埋下伏笔。从下文分析可以看出，本轮金融危机本身就是上次救市行为的结果。

　　最后，增加了美国财政赤字，加剧美国经济失衡。 “ 两房 ” 以及美国国际集团的国有化必将增加财政支出，对失衡的美国经济无疑雪上加霜，同时将会缩小今后财政政策的操作空间。

　　三、从经济周期的视野看救市的可能效果
　 　 “ 观今宜鉴古，无古不成今。 ” 从历史的角度可以更为清楚的判断次贷危机的本质以及当前救市的效果，经济周期理论恰恰是分析这一问题的有力工具。通过下文 分析可以看出，本轮金融危机是货币、投机以及收入分配等诸多因素叠加引起的，当前的救市政策没有触及这些因素，因而不能改变经济周期的运行规律，无助于解 决实体经济中的问题，其效果只能是治标不治本，无法阻止西方经济的停滞和衰退。

　　 1. 次贷危机是由宽松货币政策引起的，但救市行为采取了更为激进的货币政策
　 　奥地利经济学派的第二代领袖、诺贝尔奖获得者哈耶克，在大萧条即将发生之前就发展了货币经济周期理论。在哈耶克和奥地利学派看来，当央行将短期利率定得 太低并允许信贷进行人为扩张的时候，企业会高估能长期生存的投资的价值，并造成由投资引导的繁荣，从而造成过度投资，进而在金融市场上催生资产价格泡沫。 而且，由投资引导的繁荣也将播下自己毁灭的种子，它们将以破产、资本支出的锐减、资产价格泡沫破裂、金融与经济危机而告终。本轮次贷危机中，能长期生存的 投资表现为住房及其产业链条上的投资，由宽松货币政策导致的房地产价格泡沫是危机的直接原因。

　　众所周知，新经济泡沫破灭之后，美联储以前 所未有的速度降低了借款成本，在低利率政策的推动下，美国房价急剧上升。这种情况下，房产拥有者财富随之上涨，部分人以此为抵押再次向银行借贷，然后投资 于房地产，房地产投资本身成为推动美国经济增长的重要推动力。 2000-2004 年，美国 GDP 年均增长率为 2.5% ，房地产支出约占 GDP 增长的三分之 一，如果没有房地产支出对 GDP 增长的贡献，这五年美国 GDP 增长的平均速度只有 1.7% 。

　　与此同时，房价上升的财富效应导致消费膨胀， 并为其它国家创造了庞大的外部需求，进而拉动了全球经济增长。同时，货币流动性过剩和全球经济快速增长直接导致能源和原材料等大宗商品价格的上涨，这又进 一步促进了能源和原材料出口国经济增长。但是次贷危机的爆发和蔓延，首先使得欧美经济遭受打击，之后将波及新兴市场国家，从而终结这轮全球经济扩张。当前 更为激进的货币政策可以延缓金融危机的蔓延，但无法抵抗经济周期的力量。

　　 2. 收入分配不平等是本轮危机的根源，但救市行为将加剧不平等
　　消费不足理论认为，收入分配的不平等是终止经济扩张的根源，在本轮金融危机中表现为美国低收入者丧失还款能力，从而导致金融危机发生。

　 　这一问题至少可以追溯到上世纪 80 年代，里根政府出台相关法案帮助雇主削弱工会力量，并于 1981 年解雇 “ 专业空运管理组织 ” 中 13000 名罢工成员， 从此工会的力量无足轻重。 1974 年，制造业部门中加入工会的工人大约占 38.8 ％，到了 1995 年下降到 17.6 ％，而资方和管理层的力量变得更为强 大，一线工人和非管理人员及资方的收入差距不断拉大。在这种情况下， 2000 年 12 月私企中小时实际工资的平均水平仍然没有超过 1968 年 9 月底水平，比 1979 年的最高点低 5 ％； 1993 ～ 1999 年这 6 年中贫困率仅下降了 3.3 ％，而 1960 ～ 1973 年间则下降了 11.1 ％。在上述历史背景下就不难 理解为什么富裕的美国会有 500 万家庭出现还贷问题。

　　但是，各国政府的救助对象是金融机构，这些机构的所有者、管理人员和普通职员都是高收入阶层，而没有涉及无法还款的穷人。因而，现在的救市行为最终将加剧收入分配的不平等。

　　 3. 投机因素是次贷危机中的推波助澜因素，救市行为的实质是保护投机者的利益
　 　心理因素理论认为 “ 扩张产生乐观主义，乐观主义刺激投资并强化扩张；衰退产生悲观主义，悲观主义又加剧衰退。 ” 本轮经济增长中，这种乐观预期表现为金融 机构、借款人、次级债券持有者、金融监管机构乃至美国政府的投机行为，他们都对房价押下赌注。正如美国财政部长保尔森 9 月 19 日 所说： “ 本世纪早些时候松 弛的贷款标准导致了不负责任的贷款和不负责任的借款，这让太多家庭陷入了无法支付抵押贷款利息的困境，并正在对住房所有人及其邻里造成影响。 ” 不负责任行 为正是投机行为，而当前的救市行为正是对这种不负责任投机甚至赌博行为的保护。

　　四、各国政府下一阶段可能采取的措施
　 　预计还将有很多金融机构陆续成为此次信贷危机的牺牲品，次贷危机仍没有见底，笔者认为当前的救市政策具有很大的局限性，下一步美国及其它相关国家政府和 央行可能采取如下措施：首先，财政将救助对象由金融机构转向借款人；其次，央行同金融机构达成协议，减免借款人利息、延长还款期限；第三，仿效我国，政府 组建一家或多家资产管理公司，使得问题金融机构的不良资产或流动性差的资产能予出售，或以相对有序的方式清算；第四，推动金融企业之间、非金融与金融企业 之间的收购和兼并；第五，调整会计规则，允许金融机构将某些类型损失进行分期摊销；最后，为金融或房地产行业提供借方和贷方临时法规，在法律框架内解决贷 款和偿还的问题。