主持人: 本报记者 石贝贝

对话嘉宾： 摩根士丹利中国首席经济学家 王庆

中国社会科学院国际金融研究中心研究员 张明

瑞银投资银行环球经济部副主管 Paul Donovan

张大伟 制图

过去数周，美国次贷危机的冲击波深入了美国资本市场的“心脏”——美国政府支持的抵押贷款机构房利美(Fannie Mae)和房地美（Freddie Mac），这也使得美国财政部、美联储等政府机构迅速进入“危机管理状态”。面对不断蔓延和扰乱市场信心的次贷危机，美国政策制定者们正果断而迅速地采取行动。

在经济全球化的时代，远在大洋彼岸的中国当然不能独善其身。在金融层面，美国财政部数据指出，中国持有房利美、房地美债券达 3760 亿美元。面临困境，中国该如何应对？

1 房利美、房地美事件再次提醒我们，资本市场动荡可能远未结束，未来几个月可能会出现进一步的风波。各位对此怎么看？

Donovan ：金融机构市值的持续下跌已经持续很长时间，这需要引起关注。然而，尽管目前这种全球经济状况似乎仍要持续相当长时间，但这并不意味着下一步的危机即将到来。我相信，风险因素等已经被考虑进入银行间借贷利率的定价，尽管这种压力仍将持续。同时，各国货币政策制定当局持续向金融系统注入流动性的承诺，使得金融系统的“灾难”情形不会出现。这也意味着，包括固定收益和股票市场在内的金融系统最糟糕的系统性风险已经不会出现。

王庆：危机根本原因是，这么多年来美国消费扩张、储蓄太少、负债太多等，以及次贷有关产品的金融创新使得问题暴发的延续时间更长等。问题首先出现在金融领域，如今危机越来越与实体经济相关。

张明：“两房”股价下挫严重拖累金融股，甚至可能成为压垮某些金融机构的最后一根稻草。美股下挫已带动欧、亚等地股市大幅下跌，危机进一步冲击已受重创的国际金融市场。如果危机继续升级，美国经济可能今年下半年出现负增长、进口需求进一步下降，从而通过贸易渠道压低全球经济增长，也加剧美国和全球经济陷入滞胀的可能性。

2 最近数周，美国财政部、美联储、美国证监会等政策制定者采取一系列对应政策以稳定市场。能否对此进行评价？

Donovan：美财政部向房利美、房地美注资的紧急措施非常重要，对于这些机构的债券持有人而言也非常有帮助，降低了他们的风险。因为这些措施提供了一个信号：政府资金会用来避免与两家机构相关的任何违约风险。然而，这些消息对于房利美和房地美两家公司的股票持有者并不一定意味着好消息。如果政府向银行注入资金，股票价值将面临稀释的风险，同时政府向两家公司股票持有者提供保护的激励动机也远低于对债券持有者的保护。

如果没有这些政策，房利美和房地美持续运营和融资的能力将受到严重质疑。债券市场、股票市场，美元、以及美国房屋市场将会极易受市场波动性的冲击，同时美国国内经济也将受到严重负面影响。

王庆：在次贷危机初期，“两房”购买一些抵押贷款为基础的证券化产品，也起到稳定市场的作用。美国政策当局反应速度之快，也说明：一，两家公司背后有政府担保，也对美国住房业发达起到重要的社会经济功能。二，两家公司发行信用等级较高的债券，债权人一般为其他国家央行。如果这两家机构出现问题，威胁的不仅仅是这两家机构、美国房地产市场，威胁的更是美元的地位、美国金融市场的地位。

3 对它们的下一步政策走向有何预期？

Donovan：与多数新兴市场经济体的货币政策相比，美联储目前采取的货币政策正朝向相反的方向。美联储需要采取一种不同于多数新兴市场经济体中央银行的货币政策。美国以及其他经合组织国家的通胀问题，有望于今年下半年得到缓解。伴随着疲弱的经济增长、日趋缓和的通胀问题，美联储绝对有理由去采取低利率的政策。对于新兴市场来说，通胀压力很难缓解，同时尽管经济增长并不强劲，也并不会出现如同美国那样的显著增长趋缓的情况。

因此，我们预期，在未来，美联储还会2次削减联邦基准利率，我们至少会在今年下半年看到一次减息。在2010年之前，美联储加息的可能性都不会很大，也许我们要等到2011年。

在某种意义上，财政部的政策主要针对货币市场。同时我们也并没有看到“强势美元政策”有任何改变、同时对中国人民币的升值增加压力的政策也并未改变。国会控制下的财政政策在今年11月美国大选之前不会发生显著改变。在2009年，我们可以期待会出现更多的财政支持政策。

美国证监会的政策也并不会出现这种情况：即国会要求它怎么做它就怎么做。通常意义上而言，我们寻找对于美国金融体系的进一步监管措施以及具备可能性的对未来市场的各种严格监管措施。举个例子，国会目前正就期货市场增加限制规则与一些参议员的争辩过程中，而后者主张进一步提升对期货市场的规则限制、以减少对原有投机套利的情况发生。（瑞银并不认为，原油价格提升主要由于投机套利导致。但是美国国会的部分议员明显相信，这是一个主要原因、并意图通过立法来限制它。）然而，新规则在未来有可能被实施。

总而言之，我们预期，对于未来金融市场出现的任何问题，美国政府都会做出迅速反应、采取对策。同时，我们认为这么大的金融市场不可能会被允许出现彻底崩溃的情况。

王庆：美国货币政策具有两个特点，一方面，货币政策需要控制通胀、保证经济增长，需要在两者之间取得平衡。另一方面，美联储货币政策很大程度上受到危机状况的限制，需要控制和缩小金融危机、减小金融机构损失。与世界上没有发生危机的国家相比，美联储的货币政策就显得过分宽松了。对美联储而言，稳定危机、减少危机的影响更重要，短期内它不会加入全球央行紧缩政策的当中，加息至少是在明年二季度。

至于其他一揽子财政刺激政策，我相信美国国会会尽全力来保护这两家公司。因为这个问题涉及到美国国家利益、美元地位。

4 这会对持有美国国债、“两房”机构债的中国金融机构造成怎样冲击？有人进一步提出重新思考中国外汇储备投资问题，你如何看？

张明：如果“两房”债券的信用评级被调低，债券市值将会下跌，而持有“两房”机构债的中国金融机构的资产组合中机构债的市值将下降。如果美国政府花费巨资救援，“两房”债券可能仍保持高信用评级，但美国财政赤字增加、美国国债的信用评级可能被调低。由于中国持有美国国债的规模超越机构债规模，这对中国机构的资产组合的冲击可能更加严重。

中国很难通过多元化外汇储备来规避风险。如果购买其他金融产品，也将会面临其他问题。比如，购买更多美国国债，则国债收益率会下降。如果购买更多企业债，则外汇储备风险上升。其他国家而言，欧元资产太贵、日元资产收益率又太低。

王庆：在金融层面的影响，有可能是中国金融机构外汇投资的损失、呈现在资产负债表中，但对中国整个金融体系的信心并没有造成影响。在实体经济层面，最近“两房”事件本身不会对实体经济产生影响，但会通过影响美国实体经济进而影响中国经济。

Donovan：对中国银行业不会有什么影响。任何投资者对于持有债券问题的关注，都不能忽略了问题发生的时间点。在目前的环境下，债券持有者可能会被美国政府的措施所保护。目前市场对于房利美、房地美债券的定价已经把现有的低风险考虑进去，同时这些债券对美国财政部的利差已经降低。房利美、房地美股票持有者可能会看到所持股票的重大亏损，但债券持有者应当增加他们的信心。(记者 石贝贝)