2007年7月2日 

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12 月 9 日，新加坡国立大学企业管理学院高级讲师茆懿心博士言：有些读者出席了 12 月 6 日早报及中华总商会举办的 “ 货币风暴座谈会 ” ，也收看了第二天晚上 新视第 8 播道的《财经追击》节目，他们觉得两处的信息有冲突的地方，来电要求我加以解释。在 12 月 6 日的座谈会里，主讲者之一的李伟森先生提到：当香港金 融管理局以提高港元利率来捍卫港元时，卖空港元的炒家受到了打击。

在《财经追击》节目中，受访的香港科技大学雷鼎鸣博士则说：炒家的手段高明，可以在港元利率升高中获利。这两个说法都没错。李伟森先生描述的情形较单纯而直接 —— 炒家预测港元要贬，自然就买低（美元）卖高（港元）；如果手中没有港元（这是多半炒家的处境），自然就得借进港元来卖。既有港元负债，就得支付利息，当港元利率提高时，他们自然要受到融资成本增加的打击了。科大雷鼎鸣博士形容的策略涉及外汇远期，比较复杂。首先，我们必须明白一个外汇市场里的定律：任何两 个货币之间有四个 “ 率 ”—— 两个货币的个别利率、两个汇率（即期及远期），这四个率一定要保持一定的均衡关系，否则就存在着套利机会，市场参与者可以以 “ 买低卖高 ” 的策略，在毫无风险的情况下，赚得利润。套利行为会使这些利率或汇率产生变动，直到套利机会消失为止。

所以，如果我们考虑三个月的操作期间， 3 个月期的美元利率及港元利率、美元对港元的即期汇率、美元对港元的 3 个月远期汇率是必须维持一定关系的。这个定律在教科书里称为 “ 利率平价说 ” (interest rate parity) 。如果有了两个利率及即期汇率，就可以导出远期汇率，因此这远期汇率也称 “ 隐含远期汇率 ”(implied forward rate) 。这个远期汇率不见得是 3 个月以后的即期汇率（后者在今天是个未知数，会受这 3 个月里面所发生的事件影响），而是买卖双方在今天的远期市场里，锁定 3 个月后彼此以港元兑换美元的价格。远期汇率的决定其实很简单，其原则是：今天拿 100 港元换取美元，将所得美元存 3 个月的本利和，应该等于 100 港 元 3 个月后本利和可以换得的美元，后者的汇率就是今天远期市场里的 3 个月期远期汇率。所以，如果 3 月期港元、美元的年利率各是 10% 及 6% ，两币的即期汇 率是 1 美元兑 7.8000 港元，今天（ 12 月 9 日）远期市场里的 3 个月期远期汇率会是 1 美元兑 7.8768 港元。 ( 算法是 7.8x[1+(10% x3/12)÷[1+(6%x3/12)]= 7.8768) 。

假设为了击退卖空港元的炒家，港元利率被抬高到 20% 。如果美元利率仍是 6% ，在即期汇率 7.8000 的水平下， 3 个月期的远期汇率将是 1 美元兑 8.0690 港元。（算法是 7.8x[1+(20%x3/12)]÷[1+(6%x3/12)]=8.0690) 。利率升高对炒家有何影响？假设 如雷博士所说的，炒家改变招式，采取比较深奥的功夫，不在即期市场炒卖港元，而是从远期市场下手，假设他们在 12 月 9 日卖出 3 月期远期港元，这意味着（如 果他们的信用被交易对手接受的话）他们可以不需立即支付现款，只需在到期日 3 月 9 日按 12 月 9 日成交的远期汇价交付港元、收入美元，如果到时港元贬值，炒 家就赚钱了。既然远期交易无须立即付款，炒家无需借贷，利率升高对他有何影响？他又如何如雷先生所说的，可以得到利益？

假设在炒家摆好阵势后一个月，即 1 月 9 日左右，港元利率大幅上涨， 2 个月期的年利率是 20% ，此时，如果 2 个月期（以及 3 个月期、 6 个月期、甚或 1 年期）的美元年利率是 6% ，在 1 月 9 日即 期汇率 7.8000 的水平下， 2 个月期的远期汇率应是 7.9802(=7.8×[1+(20%×2/12)÷ ［ 1+(6%×2/12)]) 。炒家可以在此 时以买进 2 个月期的远期港元来对冲他原先在 12 月 9 日卖出的 3 个月期远期港元（注意： 1 个月已经过去了，原来的 3 个月期远期，如今只剩 2 个月）。如此，一 卖一买之间，他就套牢了他的投机利润，每百万港元盘口的利润将是 1645 美元 (=[(1/7.8768) (1/7.9802)]×1 百万 ) 。

这笔利润依约是在 3 月 9 日才结算的，以美元利率 6% 计算，在 1 月 9 日值 1629(=1645÷[1+(6%× 2/12)]) 美元。赌注若是高达 100 亿港元，在上述的假设利率、汇率之下，投机利润可达 1629 美元（在 1 月 9 日的价值）。其实，当炒家从远期市场下手狙击港元时，他们已经间接狙击港元的即期市场了，这是因为炒家远期交易的对手（通常是银行）的远期汇率是透过上述的利率平价说导出来的，炒家的对手为了 避险，会从即期市场买进美元，以备 3 个月后支付之用。在其买进美元、卖出港元之时，如果即期汇率不动，自然会抬高美元利率、压低港元利率。这将使港元的吸 引力恶化，很可能促使更多人抛售港元。

如果金融管理局为了扶持港元，采取提高港元利率的策略，这正中了以远期沽空港元的炒家的下怀，这就是香港科大雷鼎鸣博士所指的较为高段的狙击功夫了。针对炒家逐渐升层 的狙击功夫，香港科大的一些经济学家提出了一套可能可以有效克制炒家的一套招数。